报告核心观点 - 广义财政收支虽阶段性调整，但多重政策正加快落地、积聚合力，经济修复路径逐渐清晰 [3][12] - 建议重点关注“六张网”主题投资机会，该主题同时覆盖传统经济与新经济赛道，在托底传统投资增长的基础上强化科技自主可控 [5][12] 8月财政数据点评：政策合力正在积聚 核心观点 - 8月广义财政收支阶段性调整，但存量及增量政策正加快落地，多重政策合力正在积聚 [3][12] - 8月广义财政收入回落主因税收增速放缓，支出端降幅走阔核心源于地方政府性基金支出仍受收入与化债等因素约束 [3][12] - 8月狭义基建增速回升4.8个百分点，印证6月以来专项债发行提速的滞后效应正向实体传导 [12] 土地财政收入与地方财政支出 - 8月政府性基金收入同比降幅较7月收窄15.4个百分点 [3][12] - 地方政府性基金支出8月同比降至-22.2% [3][12] - 隐性债务化解的刚性约束下，地方政府支出扩张空间收窄 [12] - 9月11日，中央纪委办公厅、财政部办公厅联合通报六起隐性债务追责问责典型案例，进一步释放强监管信号 [12] 财政支出结构特征 - 财政支出延续民生托底、科创加力、基建边际修复特征 [3][12] - 8月一般公共预算支出结构性加力特征清晰，科学技术、卫生健康、社会保障类支出增速相对较高 [12] - 城乡社区、科学技术支出增速较7月分别提升6.9、6.4个百分点 [12] - 央、地政府性基金支出分化格局进一步凸显，8月中央政府性基金支出降幅收窄超31个百分点，而地方政府性基金支出降幅走阔超8个百分点 [12] 后续政策展望 - 政策抓手将围绕四大维度展开：存量政策持续显效、财政金融协同促内需政策加码、准财政工具落地、及时谋划增量政策 [12] - 6月以来专项债发行提速的滞后效应将在9月进一步释放 [12] - 8000亿元的新型政策性金融工具加快投放 [12] - 财政部指出“下半年根据宏观经济运行情况，及时谋划出台务实管用的增量政策” [12] 常规跟踪数据 - 2026年8月广义财政收入同比2.9%，较7月增速回落4.1个百分点 [12] - 政府性基金收入同比-3.8%，降幅延续收窄15.4个百分点 [12] - 一般财政收入同比4.7%，增速放缓 [12] - 2026年8月广义财政收入预算完成5.6%，持平于2025年同期水平，低于过去五年平均的6% [12] - 2026年8月广义财政支出同比-6.7%，较7月降幅走阔2.3个百分点 [12] - 一般财政支出同比-0.1%，较7月增速回落0.6个百分点 [12] - 政府性基金支出同比-21.4%，较7月支出降幅走阔5个百分点 [12] - 2026年8月广义财政支出预算完成6%，略低于过去五年平均支出进度6.8% [12] 六张网：对冲波动，稳内需+强科技 核心观点与背景 - 当前美国科技产业高资本开支已引发市场担忧，相关预期已在板块股价中得到一定程度反映 [5][12] - 展望2027年，若全球资本市场波动加剧、出海产业链盈利不确定性上行，内需产业链的战略重要性将进一步凸显 [5][12] - “六张网”建设具备短、中、长期分层兑现的投资节奏 [5][12] “六张网”涵盖内容 - 2026年4月，“六张网”建设首次提出，涵盖水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网 [12] - 自8月起，高层密集部署，跨部门协同机制加速落地 [12] - 研究搭建“新三网”“2+3+N”跨主体协同机制：即由2家电网企业（国家电网、南方电网）、3家电信运营商（中国电信、中国联通、中国移动）及N家算力相关企业共同参与，专项统筹新型电网、算力网、新一代通信网“新三网”重大项目建设 [12][13] 资金来源与投资规模 - “六张网”资金来源主要分为五大类，整体以财政资金为主体，已基本全部下达，配套政策性金融工具，撬动社会资本积极参与项目建设 [5][16] - “十五五”时期，“六张网”规划总投资约26万亿元 [16] - 2026年作为开局之年，投资规模将突破7万亿元 [16] - “十五五”期间新型电网、城市地下管网、算力网、新一代通信网、物流网的拟投资规模分别是5万亿、5万亿、4万亿、3.8万亿、3.2万亿 [16] 短期投资逻辑（2026年内兑现） - 以财政资金为主，已基本下达，静待转化为实物工作量 [16] - 新型电网：项目数量充足、投资体量较大，2026年内同时覆盖已投运及新开工项目，电网投资增速显著高于全国固定资产投资增速，是年内兑现确定性较强的赛道 [16] - 城市地下管网：财政资金专款专用，资金转化效率高，2570亿元中央资金已定向用于地下管网改造与城市更新，管网改造项目多为中小型工程，从招标至开工的时滞短于大型基建项目 [16] 中期投资逻辑（2027-2030年落地） - 属于“十五五”规划范畴、但2026年内暂不兑现，订单与业绩在2027—2030年落地 [16] - 已有11个相关行业发布“十五五”及长期规划目标，将逐年落地实物工作量 [16] - 新型电网：工程建设的订单与项目交付逐年释放，业绩兑现确定性较强，新增项目重心不再局限于主干输电，更多聚焦于电力消纳与调节环节 [16] - 算力网：投资回报更高、业绩弹性更强，是社会资本参与度最高的赛道，依托“算电协同”联动发展 [16] 长期投资逻辑（2030年以后兑现） - “十五五”规划收官后方可兑现，订单与业绩落地于2030年以后 [16] - 工程建设期结束转入运营阶段，获得持续稳定的现金流 [16] - 水网+物流网：建成后均可贡献稳定持续的现金流，且水网规划期明确至2035年，物流网采用市场化定价机制更优 [16] - 新一代通信网：6G与卫星互联网的收入、专利价值将在2030年后集中释放，卫星互联网大规模组网与商业化应用也将同步开启 [16] 金属&新材料行业周报（2026/09/14-2026/09/18）：美联储加息落地，金属价格震荡修复 一周行情回顾 - 上证指数上涨0.61%，深证成指上涨1.26%，沪深300下跌0.06% [17] - 有色金属（申万）指数下跌0.56%，跑输沪深300指数0.49个百分点 [17] - 分子板块看，贵金属下跌2.20%，铝下跌0.26%，能源金属下跌0.11%，小金属上涨2.87%，铜下跌2.83%，铅锌下跌0.46%，金属新材料上涨3.51% [17] 价格变化 - LME铜/铝/铅/锌/锡/镍价格变化分别为1.98%/1.09%/1.53%/1.00%/0.64%/-1.74% [17] - COMEX黄金价格0.59%、白银2.71% [17] - 电池级碳酸锂-5.76%，电解镍-1.37%，六氟磷酸锂不变 [17] - 螺纹钢价格0.33%，铁矿石价格-0.25% [17] 贵金属 - 9月美联储议息会议一致通过加息25BP至3.75%-4.00%，上调26/27年经济增速，上调26年通胀预期 [17] - 26/27/28年联邦基金利率预期分别上调0.3/0.5/0.5个百分点至4.1%/4.1%/3.9% [17] - 8月美国未季调CPI年率录得3.4%，符合预期，前值3.4% [17] - 剔除食品和能源成本的核心CPI同比上涨2.4%，预期值2.4%，前值2.5% [17] - 核心CPI月率为0.3%，预期值为0.2%，前值为0.2% [17] - 8月美国新增非农就业人数增加16.2万人，远高于市场预期的新增5.5万人，6-7月数据合计上修5.5万人 [17] - 26Q2全球央行购金289吨，同比增加62% [17] - 26年8月中国央行购金65万盎司，环比7月增加1万盎司，金价回调下显著加速 [17] - 短期9月美联储议息会议后加息利空落地，金价小幅下行后反弹 [18] - 长期看货币信用格局重塑持续，大而美法案通过后美国财政赤字率将提升，当前我国黄金储备偏低，央行购金为长期趋势，金价中枢将持续上行 [18] - 当前贵金属板块估值处于历史中枢下沿 [18] 工业金属-铜 - 本周电解铜杆/再生铜杆/电线电缆开工率分别为65.8%/10.3%/67.5%，环比+4.3/+1.5/+3.8pct [20] - 国内社会库存8.9万吨，环比增加0.2万吨 [20] - 交易所库存合计100.7万吨，环比增加1.3万吨 [20] - 本周铜现货TC-224.7美元/干吨，环比下降13.0 [20] - 短期矿铜供给紧张，铜社库处于低位，市场交易美国关税预期，尽管美债走强压制，但铜价基本面支撑较强 [20] - 长期电网投资增长、AI数据中心增长等，叠加铜供给相对刚性，价格中枢有望持续抬高 [20] 工业金属-铝 - 本周铝下游加工企业开工率61.9% [20] - 国内电解铝（铝锭+铝棒）社会库存88.55万吨，较上周末去库6.35万吨 [20] - 展望后市国内产能天花板限制下供需格局持续趋紧，中东冲突或导致阶段供需失衡，电解铝价格有望延续长期上行趋势 [20] 钢铁 - 供给端，本周钢铁产量环比增长 [20] - 需求端，下游需求环比下降 [20] - 库存端，钢材库存环比下降 [20] - 铁矿石方面，供应端海外发运量有所增长，需求端铁水产量环比增加，库存处于高位 [20] 能源金属 - 钴：刚果金出口钴产品受限，供给端整体偏紧，需求偏弱，本周钴价环比上涨 [20] - 锂：锂下游需求保持景气，供给端有所增长，本周碳酸锂现货价格环比下跌 [20] - 镍：供给端扰动偏多，但需求端相对一般，本周镍价环比下跌 [20] 战略金属 - 稀土：本周国内轻重稀土价格下跌，海外重稀土价格环比持平，国内外价差放大 [20] - 钨：本周国内钨精矿价格环比下降，APT价格环比下降，海外APT价格环比持平，8月钨精矿产量环比下降，行业库存环比上周略增 [20] - 铟：本周国内高纯6N铟企稳、99.995%精铟售价环比持平 [20] 申万公用环保周报(26/09/14~26/09/18)：8月用电再破万亿，欧亚气价高位震荡 8月发用电数据 - 8月发电量9438亿千瓦时，同比下降0.8% [20] - 2026年1-8月发电量66476亿千瓦时，同比增长2.4% [20] - 2026年8月全社会用电量再破万亿，达到10332亿千瓦时，同比增长1.7% [20] - 用电负荷创历史新高达到15.6亿千瓦，较上年最大负荷高4969万千瓦，共有7天超过上年最大负荷 [20] 8月发电结构 - 火力发电6020亿千瓦时，同比下降4.3% [20] - 水力发电1522亿千瓦时，同比增长2.8% [20] - 核能发电467亿千瓦时，同比增长9.4% [20] - 风力发电728亿千瓦时，同比增长7.9% [20] - 光伏发电700亿千瓦时，同比增长10.3% [20] - 规上工业火电发电量的下降是主要原因，水电增幅减缓，风电由于风资源恢复同比增幅较大 [20] 1-8月发电结构 - 1-8月水电贡献最大增幅，水电1-8月发电量为9027亿千瓦时，同比增加7.8%，增幅贡献度达到41.9% [20] - 光伏同比增速达到10.6%，发电量增幅贡献度达到30% [20] - 火电同比增速仅0.9%，但由于基数较大增幅贡献度达到24% [20] - 核电和风电的增幅贡献度分别为3%和2% [20] 8月用电结构 - 第一、二、三产业和城乡居民生活用电量分别同比+2.7%、+2.4%、+5.1%、-4.0% [21] - 2026年1-8月全社会用电量累计71730亿千瓦时，同比增长4.3% [21] - 1-8月第一、二、三产业和城乡居民生活用电量分别同比增长3.3%、4.4%、7.1%和0.3% [21] - 1-8月二产三产的增幅贡献度分别为64%、32% [21] - 二产中工业用电量6065亿千瓦时，同比增长2.7% [21] - 高技术及装备制造业用电量保持较快增长势头，达到1222亿千瓦时，同比增长7.2% [21] - 计算机通信设备（7.5%）、汽车制造业（7.6%，其中新能源车整车22.2%）、通用设备制造业（7.6%）、专用设备制造业（8.2%）、电气机械（12.3%）用电量较快增长 [21] - 第三产业中充换电服务业、互联网数据服务用电量增长强劲，分别为172亿、102亿千瓦时，增速分别达到51.2%、37.9% [21] - 台风和强降雨制约居民用电，2026年8月台风、强降雨较2025年8月增多，空调用电明显减少 [21] 投资分析意见 - 水电：新型电力系统对稳定调节电源需求凸显，推荐具备调峰兜底能力的大水电，今年长江中下游降水偏丰，叠加财务费用下降 [22] - 火电：多数火电企业q2电价环比上涨，近期月度长协及现货电价修复明显，现货电价上涨修复盈利能力，煤电联营企业依托低成本煤源筑牢盈利底座，高股息属性明确 [22] - 核电：核电作为零碳基荷电源，托底电价政策落地，2027年机组投产高增长即将启动 [22] - 新能源：随着绿电直连、算电协同配套政策持续落地以及特高压建设的推进，新能源消纳压力有望逐年缓解，看好2027年新能源供需格局改善，电价企稳，行业迎来困境反转 [22] - 零碳园区建设有利于提升绿电消纳能力，降低算力企业用能成本与碳足迹 [22] - 热电联产收益稳定性更强，高股息提升配置价值 [22]

会议纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * **公司**: 三一重工 (Sany Heavy Industry Co., Ltd., 股票代码: 600031.SS) [5] * **行业**: 中国工业 (China Industrials) [66] * **研究机构**: 摩根士丹利 (Morgan Stanley) [4] * **分析师**: Sheng Zhong (股票分析师), Andy Huang, Carlos Chai (研究助理) [4] 二、 核心观点与论据 **1. 增值税退税政策与应对** * 公司管理层表示并未获悉增值税退税减少的变化 [1] * 若退税减少政策实施，公司难以通过提价完全抵消影响 [1] * 但凭借更强的盈利能力，三一重工相比同行将处于更有利的位置 [1] **2. 海外业务增长展望** * 2026年第三、四季度海外业务同比增长超过20% [2] * 未来几年海外业务增速预计为15-20% [2] * 增长主要由市场份额提升驱动，而非依赖市场增长，且上行空间充足（例如，三一重工在中国挖掘机市场份额为28%，而海外仅为8%）[8] * 多元化的全球业务布局有助于维持更稳定的增长 [8] * **区域细分增长**: * 东南亚：2026年上半年同比增长20-30%，因基础设施需求强劲，增长势头将持续 [8] * 非洲：2026年下半年增速将放缓至20-30%（对比高基数），但增长机会依然强劲，整体市场份额仍较低（20%），尽管在某些国家已达50% [8] * 欧洲（不含普茨迈斯特、俄罗斯）、美国、拉丁美洲：2026年下半年均将实现30-40%的同比增长 [8] * 中东：业务全部集中在沙特和阿联酋，出货未受影响，运费上涨成本已转嫁给客户 [8] **3. 国内业务增长展望** * 2026年第三、四季度国内业务同比增长10% [3] * 但8-9月表现疲弱，基本无增长 [3] * 管理层预计未来几年整个行业将以每年10-15%的速度增长，驱动力来自挖掘机（主要是小型和大型）的温和增长以及非挖掘机产品的电动化 [3] **4. 可持续增长路径** * 管理层认为公司拥有可持续的增长跑道 [8] * 增长主要来自市场份额的持续提升，而非依赖市场整体增长 [8] 三、 其他重要信息 **1. 摩根士丹利对三一重工的评级与估值** * **股票评级**: 增持 (Overweight) [5] * **行业观点**: 与大盘持平 (In-Line) [5] * **目标价**: 人民币32.00元 [5] * **当前股价 (2026年9月18日收盘)**: 人民币17.89元 [5] * **52周价格区间**: 人民币24.29元 - 16.68元 [5] * **估值方法**: 基于2027年预期市盈率20倍得出目标价，该倍数略低于上一轮周期峰值（约20倍出头的市盈率），原因是本轮周期国内销售峰值较弱（房地产需求疲软）[9] **2. 风险因素** * **上行风险**: * 市场竞争中议价能力强于预期 [11] * 基础设施和房地产建设活动强于预期 [11] * 海外渗透速度快于预期 [11] * **下行风险**: * 基础设施和房地产投资增长低于预期 [11] * 竞争加剧导致议价能力弱于预期 [11] * 海外发展中市场销售表现弱于预期 [11] **3. 摩根士丹利的利益冲突披露** * 摩根士丹利预计在未来3个月内寻求或将从三一重工获得投资银行服务报酬 [19] * 在过去12个月内，摩根士丹利已向三一重工提供或正在提供投资银行服务，或与其存在投资银行客户关系 [21] * 摩根士丹利及其关联公司与报告所涵盖的公司/工具进行业务往来，包括做市、提供流动性、基金管理、商业银行、信贷展期、投资服务和投资银行 [24]

科技修复如期而至，优选涨价链和新技术方向 一、 纪要涉及的行业与公司 * **电子行业**：MLCC、CCL、电子布、光模块、半导体设备 * **机械行业**：工程机械、造船、金刚石散热、光模块测试设备 * **重点公司**： * MLCC/CCL：三环集团、风华高科、洁美科技、斯迪克、华正新材[3][4] * 半导体设备：北方华创、精测电子、天准科技[6] * 光模块设备：日联科技、飞镭激光、联讯、华盛昌、电科思仪、罗博特科、科瑞技术[7][20][21] * 工程机械：三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压[12][14] * 造船：松发股份[21][22] * 电子布设备：泰德股份[5] 二、 核心观点与论据 1. 涨价链：MLCC与CCL * **MLCC行业Q3业绩进入加速期**，8月起原厂调价效应显现，相关上市公司单月业绩已超预期[3] * **日系品牌（村田、TDK等）预计7月至年底开启超预期补涨**，此前韩系品牌涨价较多，后续日系品牌可能出现补涨[3][4] * **重点关注定价偏中高端、议价能力强的原厂**，如三环集团、风华高科[3] * **上游离型膜领域值得关注**，二季度涨价幅度较好，产能利用率提升迅速，对利润改善明显，核心标的为洁美科技和斯迪克[3][4] * **CCL领域核心标的为华正新材**[4] 2. 散热新技术：金刚石散热方案 * **金刚石散热方案在国产GPU封装中具高性价比**，以GPT-4级别的Die为例，增加金刚石热沉片成本约数千元人民币，而GPU售价可能高达二十多万元，成本增加可换取10%-20%性能增益[16] * **预计2026Q4规模化放量**，国内芯片厂商有望在2026年第四季度开始实现规模化应用，相较海外厂商（台积电等）进度更快[16] * **中期芯片端市场空间达300-400亿元**，以GPU年出货量1,000万颗为基础，考虑双Die、四Die版本占比提高，在100%渗透率假设下，仅芯片端应用市场空间可能达到两三百亿甚至三四百亿元以上[17] * **在芯片端直接增加均热材料是解决散热问题的根本性方案**，基于第一性原理，在热量产生的源头就将其高效导开和散开[19] * **其他应用形式**：TIM材料（金刚石微粉混合掺杂，难点在于无法形成连续晶格结构）和金刚石铜复合材料（用于液冷板，小尺寸售价约300-400美元，含微流道成本超数百美元，总成本易超1,000美元），目前仍处于测试阶段[18] 3. 光模块测试设备 * **景气度看至2027年**，预计大概率在2028年维持高位[20] * **1.6T/3.2T演进带动设备需求扩张2-3倍**，每一代技术升级都将带来设备需求的成倍扩张，同时设备单品价格也将有所提升[7][20] * **全球800G光模块出货量预计**：2026年达到7,000万只，2027年增长至1.4亿只以上，2028年可能达到1.7亿只[20] * **CPO出货量预计爆发性增长**：从2026年的70万增长至2027年的800万和2028年的1,600万[20] * **日联科技并表飞镭激光后2027年相关收入预计增长4-5倍**，当前价格对应2027年市盈率约20倍，具备吸引力[7] * **光模块测试设备需求增速将超过光模块本身**，呈现放大效应，主要因为生产需提前采购设备，且单位光模块所需测试技术和时间均在增加[20] * **值得关注的标的**：自动化设备供应商（罗博特科、科瑞技术、瑞奇自动化）和测试设备供应商（联讯、日联科技、优利德、华盛昌、电科思仪）[20][21] 4. 工程机械板块 * **板块估值处于三年低位**：三一重工市盈率约16倍，徐工机械约12倍，中联重科仅11倍[14] * **海外业务维持20%增速**，未来两年预计能够保持20%左右的增速，主机厂海外业务增速普遍达到20%至30%[11] * **Q3汇兑损失大幅减少将显著增厚表观利润**：三一重工七八月份汇兑损失约2-3亿元（远低于Q1/Q2每季度接近10亿元），中联重科七八月份汇兑损失约4,000多万元（Q2约5亿元）[12] * **内需预计Q4逐步回升**，10月份或第四季度内需将呈现逐步回升态势，近两个月终端价格已逐步企稳甚至略有上涨，代理商利润端持续改善[10] * **国内工程机械市场预计维持10%左右增速**（2026年下半年到2027年），主要受农村渗透、电动化趋势（国内电动装载机、电动搅拌车电动化率已提升至60%至70%）及设备更新推动[10] * **美国对液压缸"双反"调查实际影响有限**，恒立液压在卡特彼勒油缸供应中份额占比超过50%，且正在积极申请无损害裁定[8] 5. 造船行业 * **造船业处于22年周期顶点**，驱动因素包括船舶更新换代周期（目前在用船舶平均船龄约22.2年，接近20-25年使用寿命）和地缘政治风险导致全球运距增加[21] * **松发股份2026Q1承接全球89%的VLCC订单**，2026年6月交付的两艘VLCC均比预定船期提前三个月，体现卓越造船能力和配套水平[21] * **四号船坞投产及一体化降本支撑2027年150亿利润预期**，四号船坞生产能力超过二号和三号船坞的总和，自产发动机可降低成本3%-5%，自供钢材可降低成本1%-2%[21][22] * **估值约12.6倍**，若2027年交付能力进一步提升至120甚至150艘，估值可能降至10倍以下[22] 6. 半导体设备 * **北方华创等离子体技术卡位精准**，预计2026年底迎订单爆发，未来订单潜力远未在当前股价中体现[6] * **天准科技在CPO检测及耦合设备领域获客户独家认可**，市场份额高度集中，正与国内巨头合作向光模块上游的CPU耦合设备、自动化设备和先进封装设备等方向发展[6] 7. 电子布国产设备 * **泰德股份在技术储备和验证方面国内领先**，可能是断层式领先，预计未来1到2个月内可能会有令人惊喜的产业突破[5] * **国产织布机优先进行7,628厚布国产化**，预计需要半年左右时间才会全面推广国产设备，而Low DK、Low Loss以及特种布和薄布的国产化进程预计要到2027年或更晚[5] * **到2027年上半年，特种电子布的供需矛盾仍将非常尖锐和紧张**[5] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **科技股反弹预计集中在两个方向**：三季报业绩表现优异且具备持续性的板块（特别是AIDC柜内相关的涨价产业链）和具备景气度扩张潜力的新方向（如CPO、半导体存储国产化、金刚石散热及光模块散热）[2] * **工程机械板块整体性价比较高，安全边际充足**，随着第四季度市场逐步切换到对下一年度的估值，板块具备较高的投资关注价值[14] * **松发股份已为四期项目规划了土地**，面积超过一、二、三期总和，预示着未来产能仍有翻倍潜力，在当前需求环境下，只要产能释放便能被市场充分消化[22] * **光模块测试环节复杂**，主要包括光性能测试、电性能测试、老化测试、视觉测试以及X射线测试，耦合设备价值量在整个设备中占比可达40%[20] * **金刚石散热方案同样适用于存量的旧款芯片**，整套实验周期仅需2周[15] * **天准科技因部分竞争对手在半导体量测设备领域掉队，有机会晋升至第一梯队**[6]

公司概况与业务 - 公司是一家位于江苏苏州的电机企业，正在推进IPO进程 [1] - 公司主要客户包括三一集团和宇通集团等大型企业 [1] 客户与供应链 - 公司为三一集团提供电机产品供货 [1] - 公司为宇通集团提供电机产品供货 [1]