投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点：网易云音乐业绩高增，看好音频内容扩充及AI赋能深化驱动成长，维持“买入”评级 [4] - 2025年公司实现营收77.6亿元（同比-2.4%），归母净利润27.5亿元（同比+76.0%），经调整净利润28.6亿元（同比+68.2%）[4] - 业绩高增主要系盈利能力提升及2025年确认所得税抵免约6.8亿元 [4] - 2025年下半年（H2）公司实现营收39.3亿元（同比+1.4%），归母净利润8.6亿元（同比+14.8%）[4] - 看好优质内容驱动ARPU逐步提升，当前股价对应2026-2028年预测PE分别为15.0/13.4/11.9倍 [4] 财务表现与预测 - 2025年毛利率为35.7%（同比+2个百分点），下半年（H2）毛利率为35.0%（同比+3个百分点）[4] - 毛利率同比提升主要系音乐服务经营杠杆增强及效率提升，环比下降或系H2社交娱乐收入占比提升推动分成增加 [4] - 下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至21.0/23.6/26.4亿元（前值为24.5/29.5亿元）[4] - 财务预测摘要：预计2026-2028年营业收入分别为85.21亿元、90.51亿元、98.11亿元，同比增长9.8%、6.2%、8.4% [6] - 预计2026-2028年净利润分别为20.98亿元、23.56亿元、26.43亿元，同比增长-23.7%、12.3%、12.2% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为36.5%、36.5%、37.0% [6] 业务运营分析 - 音乐服务收入稳步增长，2025年实现营收59.9亿元（同比+12%）[4] - 会员服务实现收入50.5亿元（同比+13%），主要系升级会员权益、丰富社区内容，驱动月付费用户持续增长 [4] - 平台品牌心智进一步强化，2025年虽收缩推广投入（销售费率同比-2.4个百分点），但用户规模、活跃度、DAU/MAU及移动端用户日均使用时长均同比提升，反映用户粘性增强 [4] - 考虑会员结构变化对ARPU的短期冲击（如黑胶家庭会员等优惠套餐推出，学生会员增加），短期ARPU承压 [4] 增长驱动因素 - 持续扩充音频内容，建设多元差异化生态：一方面补充版权音乐储备，一方面强化独立音乐人生态 [5] - 推出《原创声推官》建立“挖掘-鉴赏-传播”机制，为优质内容提供在《歌手2025》、《梦幻西游》等大流量综艺、游戏曝光机会 [5] - 截至2025年底，平台注册独立音乐人超百万（2025年6月注册数超81.9万），上传曲目超560万首（2025年6月曲目数约480万首）[5] - 平台持续拓展音频内容，例如郭德纲的灵异故事题材播客《子不语我语》收听量近千万 [5] - 自研大模型Climber提升内容推荐能力，系列AI功能助力实现一键MV生成、播放器背景定制等，提升用户体验 [5] - 看好音频内容扩充及AI应用深化继续驱动平台活跃用户数、付费率及ARPU提升 [5] 市场与估值数据 - 当前股价为162.80港元，总市值为354.71亿港元 [1] - 近一年股价最高最低分别为303.40港元和123.60港元 [1] - 近3个月换手率为22.38% [1]