投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价10.75元 [6][13] - 核心观点：公司聚焦免税主业，加速品类扩展，并受益于政策红利，业绩高增可期 [2] - 核心观点：公司是华南免税明珠，在珠海横琴大有可为，通过剥离地产业务确立纯正免税标的，并凭借口岸网络与牌照优势向全国免税龙头迈进 [13][28][44] 公司业务与战略 - 主业聚焦：2024年底成功置入珠海免税51%股权，确立以免税业务为核心的战略方向；2025年12月完成地产业务剥离全部流程，交易对价55.18亿元，回笼资金用于免税业务发展 [13][44] - 牌照与网络优势：公司是国内仅有的7家免税运营商之一，牌照稀缺 [28]。旗下拥有18个口岸免税店，覆盖7个陆路口岸、7个水路口岸和4个机场口岸 [24]。珠免旗下口岸免税店涵盖80%以上大陆旅客进出中国澳门的渠道，以及100%经珠海进出中国香港的渠道 [13] - 核心门店：拱北口岸免税店是公司最主要利润来源，2023年5月焕新升级，成为亚太地区单体面积最大的陆路口岸免税店 [13][28]。横琴口岸免税店是珠海和中国澳门24小时通关口岸免税店 [28] - 品类扩容：公司目前开展苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品等采购 [13]。2026年2月8日，拱北口岸进境免税店苹果Apple专区启幕，标志着苹果首次进驻中国口岸进境免税渠道 [12][101]。未来计划引入黄金饰品、潮玩、国货、保健品等品类 [12][55] - 海南布局：2026年2月5日，珠免集团（海南）免税品有限公司被确定为三亚市首批日用消费品免税店的经营主体 [4][97]。该店位于三亚湾壹号，首期经营面积648平方米，聚焦食品饮料、日化用品等高频刚需品类 [98] 财务预测与估值 - 收入预测：预测公司2025-2027年营业总收入分别为39.70亿元、39.74亿元、44.80亿元 [5][13][17] - 净利润预测：预测公司2025-2027年归母净利润分别为-10.56亿元、4.68亿元、6.28亿元 [5][13][20]。预计2026年扭亏为盈 - 核心财务假设：免税业务2025-2027年收入预计分别增长15%、20%、15%，受益于客流增长及新品拓展 [19]。房地产业务于2026年剥离 [19][20] - 盈利能力：公司免税业务毛利率稳定在50%左右，2024年免税商品销售毛利率为51.1% [18][54]。净利率保持在27%-34%高位 [54] - 估值方法：参考同行业可比公司（中国中免、王府井）估值，给予公司2026年行业平均的43倍市盈率（PE），得出目标价10.75元 [13][22][23] 政策与市场机遇 - 横琴口岸政策：横琴口岸实施“一线放开、二线管住”分线管理。“一线”（中国澳门→横琴）无免税金额上限；“二线”（横琴→内地）居民旅客免税额度为12000元 [70][72]。公司目前拥有横琴口岸出境免税店，有较大概率开设进境免税店 [4] - 拱北口岸政策：拱北口岸居民旅客进境免税额度为12000元，叠加口岸进境免税店购买额度后合计15000元以内免税 [72][73] - 新设进境免税店：2026年1月21日，财政部等部委通知在全国41个口岸新设进境免税店（包含横琴口岸），公司作为6家有资格投标的企业之一，有望切入新增市场 [29] - 海南岛民免税：2026年2月启动海南自贸港湾内居民日用消费品“零关税”政策，岛内居民每人每年享有1万元免税额度 [90][91]。珠免已成功中标三亚门店经营资格 [4][97] - 电子产品免税：2025年10月政策将手机等高价值便携电子产品纳入免税店经营范围，公司率先落地苹果产品专区，具备先发优势 [101][102] 运营数据与市场潜力 - 客流数据：拱北口岸2024年出入境客流量约1.1亿人次，同比增长13%；2025年预计达1.23亿人次 [74][79]。横琴口岸2025年通关客流首次突破3000万人次，同比增长32.9% [74][82] - 免税业务表现：2025年上半年，公司免税业务板块营业收入11.31亿元，净利润3.91亿元 [13][52]。2024年免税商品销售收入24.41亿元 [18][52] - 海南市场空间：基于海南省2024年常住人口1048万人，假设每人年均客单价2000元、转化率20%，潜在市场空间约41.92亿元 [105][107]。仅三亚、海口、儋州三市（常住人口516.59万人）潜在市场空间约20.66亿元 [105][109]