投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][10][101] 核心观点 - 泉阳泉作为东北区域矿泉水代表品牌，受益于吉林省对“新三宝”（人参、矿泉、松花砚）的宣传和长白山旅游热，品牌影响力正逐步提升 [3][5][17] - 公司于2026年1月启动亏损资产剥离，若剥离顺利，其盈利能力有望迈上新台阶 [3][6][40] - 公司是吉林省矿泉水龙头，背靠长白山优质水源，产品以高性价比为核心竞争力，在吉林省内占据领先地位，并正积极向辽宁、黑龙江、北京等“两翼”市场扩张，未来成长性可期 [3][7][8][84] 公司概况与业务转型 - 公司前身为吉林森工股份有限公司，1998年上市，原主营木材相关产业 [6][18] - 2017年通过重大资产重组并入矿泉水与园林业务，2020年更名为吉林泉阳泉股份有限公司以聚焦主业 [6][18] - 2025年9月新管理层上任，2026年1月公告拟公开挂牌转让全资亏损子公司苏州工业园区园林绿化工程有限公司（2024年亏损0.58亿元）100%股权，标志着亏损资产剥离正式开启 [6][40] - 截至2025年第三季度，吉林省国资委通过中国吉林森林工业集团有限责任公司及其一致行动人合计持有公司30.93%股权，公司为国有控股企业 [19][23] 业务结构与财务表现 - 2024年公司总收入为11.98亿元，归母净利润仅0.06亿元，主要受门业、园林绿化等非主营业务拖累 [24] - 2024年收入结构：矿泉水业务占比68.58%，门业占比15.48%，园林业务占比13.65% [24][29] - 矿泉水业务：由控股子公司（持股约80.05%）运营，2020-2024年收入复合年增长率（CAGR）为8%，净利润CAGR为14.3%，2024年收入达8.2亿元，净利润为1.55亿元，盈利能力良好 [30][31][33] - 门业业务：2024年收入1.64亿元，净利润为-0.16亿元 [34] - 园林业务：2024年收入1.85亿元，净利润为-0.58亿元，对上市公司拖累较大 [34] 行业与市场分析 - 包装水市场前景广阔：2023年中国包装水零售规模达2150亿元，预计2028年将达3143亿元，2018-2023年CAGR为7.1% [42] - 天然矿泉水细分市场：2023年市场规模为182亿元，2018-2023年CAGR为7.5% [42] - 人均消费量与单价有提升空间：2023年中国包装水人均消费量为39升/人，单价为4.24元/升，均低于日本、美国等发达国家 [47] - 健康化趋势驱动渗透率提升：2023年包装水在软饮料零售额中占比约24%，较2018年提升3个百分点，但中国包装水渗透率（14.4%）远低于美国（59.7%） [48][53] - 消费场景拓展：家庭、办公等场景推动中大规格包装水（容量大于1升且小于等于1.5升）快速增长，2018-2023年市场规模CAGR达12.8% [55][56] - 矿泉水资源稀缺性：矿泉水开采审批严格，受水源地和运输半径限制，易形成地方性品牌 [60][61] 公司核心竞争力与经营分析 - 优质水源保障：坐拥长白山5处优质矿泉水源（泉阳泉、峡谷泉、世稀泉、仙人泉、巨龙泉），长白山是世界三大优质天然水源地之一 [62][65] - 产品性价比突出：产品矩阵丰富，涵盖350ml至15L多种规格，对比竞品，其600ml矿泉水终端售价约2元，主打高品质、高性价比路线 [7][67] - 区域市场地位稳固：深耕吉林市场，根据尼尔森数据，2025年在吉林省矿泉水零售额市占率达30%，位列第一 [7][83][86] - 省外扩张初见成效：2022年起开发辽宁、黑龙江“两翼”市场，2024年辽宁、黑龙江、北京市场销量增速分别为26%、101%、96% [8][84] - 大客户合作深化品牌认可：与南航（2022-2023年及后续三年全国范围机上水供应商）、盒马（代工矿泉水位列回购榜第一）、中石油、中石化等大客户达成合作 [8][96] - 产能持续扩张：2024年启动核心水源增能40万吨、扩建40万吨产能（2025年8月已完成第一期20万吨）、储备第二战略水源200万吨等项目，以支持省外扩张 [99] 财务数据与运营指标 - 销量与吨价：矿泉水销量从2020年的65万吨增长至2025年的150万吨，CAGR为18%；2024年吨价为731元/吨，因大包装占比高及开拓新市场策略，吨价短期承压 [67][69][71][74] - 对比行业龙头： - 吨价：2024年为731元/吨，低于农夫山泉（2019年）和华润饮料（2023年）[74][79] - 销量：2024年为112万吨，远低于农夫山泉（2019年1338万吨）和华润饮料（2023年1349万吨）[74][80] - 吨成本：2024年为405元/吨，低于农夫山泉（2019年427元/吨）和华润饮料（2023年502元/吨），主要因销售半径短、运费低 [74][78] - 盈利能力：2024年矿泉水业务净利率为18%，低于农夫山泉（2024年净利率28%），但若吨价提升、销量增长，规模化效应下盈利有提升空间 [74][82] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2025/2026/2027年公司收入分别为12.7亿元、14.5亿元、17.2亿元，对应增速为6%、14%、19% [101] - 归母净利润预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为0.15亿元、0.8亿元、1.9亿元 [8][101] - 每股收益（EPS）：预计2025/2026/2027年EPS分别为0.02元、0.12元、0.27元 [8][101] - 市盈率（PE）：对应PE分别为384倍、69倍、30倍 [8][101] - 市场空间测算：基于吉林省人均消费量129升/年及假设市占率，测算公司在东三省及北京市场的潜在销量可达253万吨 [96]