报告投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级[5][9] 报告核心观点 * 报告认为英科医疗作为全球丁腈手套龙头，已构建难以复制的成本护城河，当前行业周期已进入复苏阶段，公司凭借领先的成本优势、充裕的在手现金以及持续的产能扩张，有望在行业量价齐升的背景下，实现市场份额与盈利能力的双重提升，是行业复苏中确定性高、弹性优的核心受益标的[1][3][9] 公司概要 * 公司是全球领先的一次性医疗耗材制造商，核心产品为一次性手套（丁腈、PVC），广泛应用于医疗、工业等多场景[15] * 公司发展历经三个阶段：2003-2019年为初步探索与产能建设期；2020-2023年抓住行业机遇，实现规模与份额跃迁，并将积累资金用于大规模扩产；2024年至今，行业供需修复叠加美国关税政策扰动，公司开启新一轮扩张[15][16] * 公司90%以上的收入来自医疗防护类产品（核心为丁腈及PVC手套），海外收入占比超8成，覆盖全球150多个国家和地区的超15,000名客户，客户基础广泛分散[20] * 公司股权结构清晰，创始人刘方毅直接持股35.39%，高管团队稳定且经验丰富[27] 行业分析 * 行业需求：丁腈手套因过敏率低、综合性能优异，渗透率持续提升。据贺特佳预测，2025年全球橡胶手套（含丁腈和天然乳胶）需求约3250-3750亿只，未来有望保持大单位数（6%-8%）增长趋势[1] * 供需结构：需求端，欧美市场占比约60%（美国29%，欧洲31%）；供给端，集中在中国和马来西亚，各占30%-40%，预计中国在丁腈手套供给上已超过马来西亚[1][44] * 竞争趋势：在需求稳健增长、供给集中度提升的背景下，行业竞争将进一步回归成本与效率[1] 公司核心壁垒 * 技术领先：产线新、自动化水平高，生产效率持续领先，良品率长期维持在99%以上[2][55] * 原材料自供：核心原材料丁腈胶乳自供比例超80%，显著低于同业的外采依赖，有效控制成本并保障供应稳定[2][56] * 能源成本优势：公司是全球主要手套厂商中少数以燃煤为主要能源结构的企业，相比使用天然气或外购蒸汽的同行具备明显成本优势[2][58] * 规模效应：截至2025年上半年，公司丁腈手套年化产能达560亿只，已成为全球最大的丁腈手套生产商，且扩产仍在推进[1][2] 发展驱动因素 * 价格修复：行业价格已于2025年第三季度触底，第四季度以来进入温和上涨通道。预计随着去库结束、落后产能出清及需求回暖，2026年产品平均售价仍有上行空间[3] * 产能扩张：公司2025年第三季度账面净现金达51亿元，远超同业，具备大规模扩产能力。国内安庆新增产能自2024年第四季度稳步推进，采用热电联产技术，有望进一步强化成本优势[3][59][71] * 市场多元化：为应对美国关税政策扰动，公司持续推进市场多元化战略，加快开拓国际新兴市场[3][71] * 盈利能力韧性：针对原材料价格回升的担忧，报告认为公司作为龙头具备较强的价格传导能力，且高比例原料自供可缓冲成本波动，预计2026年手套业务盈利能力有望稳中向上[4][72] 盈利预测与估值 * 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为100.13亿元、125.58亿元、144.83亿元，同比增长5.15%、25.41%、15.34%；归母净利润分别为12.58亿元、17.14亿元、21.92亿元，同比增长-14.1%、+36.2%、+27.9%[4][9][76] * 毛利率预测：预计医疗防护类产品（主要为手套）毛利率将从2025年的24.5%提升至2027年的29.0%[75] * 估值比较：报告选取鱼跃医疗、迈瑞医疗等作为可比公司，2026年可比公司平均市盈率为19.1倍，英科医疗对应2026年预测市盈率为15.0倍，估值具备吸引力[77]