投资评级与核心观点 - 报告给予现代牧业“买入”评级，目标价为1.90港币，对应2026年19倍市盈率 [4][5] - 报告核心观点认为，现代牧业作为乳业上游核心龙头，其“奶肉双周期”演进路径清晰，预计2025年处于周期底部磨底，2026年步入复苏启势阶段，2028年有望达到双周期共振高点，届时“奶稳肉强”格局将确立，公司盈利弹性有望充分释放 [1][3] 2025年周期底部复盘 - 2025年上半年，公司实现营收60.7亿元，同比下降5.4%，其中原料奶业务收入50.7亿元，同比下降0.8% [10] - 2025年上半年归母净利润亏损9.8亿元，主要因原奶价格弱势导致生物资产公允价值变动产生大额非现金账面亏损 [10] - 剔除非现金因素后，2025年上半年现金EBITDA为14.8亿元，同比下降2.5%，显示出现金盈利韧性 [10] - 预计2025年全年报表端亏损将收窄，原奶业务收入有望实现低单位数增长 [10] 2026-2028年周期展望与盈利预测 - 2026年展望：预计行业将步入周期复苏启势阶段，原奶供需趋于紧平衡，奶价企稳回升，肉牛价格继续上行，公司有望实现盈利改善 [1][3] - 2028年高点展望：预计2028年为奶肉双周期共振高点，中性假设下，国内生鲜乳均价将温和上行至3.6元/公斤，牛肉批价回升至2022年上一轮周期高点，形成“奶稳肉强”格局 [3] - 盈利预测：报告上调盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.14元、0.09元、0.17元，较前次预测分别上调14%、14%、22% [4] - 利润增量测算：预计2025-2028年由肉奶周期反转带来的四年合计税前利润增量（现金+非现金）约为31亿元 [3] 业务驱动因素分析 - 原奶业务：公司依托行业领先的年化单产优势，在2025年以量增有效对冲价跌压力，预计2025年全年原奶产量将达中高个位数增长 [10] - 成本与规模：受益于饲料成本提前锁定下行趋势和单产稳步提升，主业盈利弹性有望释放 [10] - 并购协同：收购中国圣牧有望在2026年完成交割，届时集团牛群规模将从47万头跃升至超61万头，规模效应与协同增效有望进一步释放 [3][10] - 非现金利润：随着2026年牛肉价格或迎主升浪，以及原奶行业走向供需平衡，预计生物资产公允价值减值将收窄，提升报表端盈利质量 [3][10] 财务数据与估值 - 基本数据：截至2026年2月23日，公司收盘价为1.41港币，市值为111.61亿港币 [6] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为132.01亿元、139.26亿元、149.67亿元，同比变化分别为-0.41%、5.50%、7.48% [9] - 净利润预测：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-11.35亿元、7.48亿元、13.66亿元 [9] - 估值基础：参考可比公司2026年市盈率（PE）均值17倍，考虑公司龙头地位及利润弹性，给予其2026年19倍PE的估值溢价 [4] - 关键比率预测：预计2026年净资产收益率（ROE）为8.12%，2027年提升至12.51%；2026年净利润率预计为5.37% [9][17]