投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持） [3] - 核心观点：聚氨酯行业供需边际向好，周期触底回升，万华化学作为全球龙头，凭借显著的规模与成本优势，在行业景气度改善背景下，盈利修复的确定性与弹性兼具，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向 [4][6][7] 公司概况与财务预测 - 公司基本信息：万华化学（600309.SH），总股本31.30亿股，流通股本31.30亿股，市价84.96元，总市值2659.65亿元，流通市值2659.65亿元 [1] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为123.1亿元、165.3亿元、223.0亿元，同比增速分别为-6%、34%、35% [3][7] - 估值水平：基于2026年2月23日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.6倍、16.1倍、11.9倍 [3] 聚氨酯行业分析 - 行业前景广阔：聚氨酯材料性能可调、应用广泛，全球市场规模预计将从2024年的914.9亿美元增长至2032年的1351亿美元，年复合增长率为4.4% [5][19] - MDI需求增长强劲：全球MDI消费增速约为GDP增速的2倍，2024年全球消费量854万吨，2018-2024年复合年增长率为2.0%；2025年中国消费量382.44万吨，2019-2025年复合年增长率为10.9% [6][32] - MDI新兴应用驱动：在无醛人造板、建筑节能保温、光伏边框、公路应用等领域需求持续增长，例如预计2025年无醛人造板领域MDI需求约29.0万吨，若2030年光伏边框渗透率达50%将带动超80万吨MDI需求 [38][40][43][44] - 行业壁垒极高：MDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，受光气资源稀缺性、技术复杂度及严格政策监管限制，全球仅7家企业拥有自主知识产权 [6][25] - 竞争格局高度集中：全球MDI产能CR5超过90%，万华化学全球市占率33.8%，稳居第一，未来有望提升至38.3%；全球TDI产能CR4达80.7%，万华化学全球市占率40.2%，同样位居第一 [6][48][65][67] - 供需关系改善：预计2026/2027年全球MDI供给缺口分别为65万吨和107万吨，伴随海外高成本产能退出及需求修复，行业价格中枢有望上行 [6][53] - 产品价格处于低位：截至2026年2月14日，国内纯MDI、聚合MDI价格分别位于2016年以来20.6%、21.4%分位，TDI价格位于39.9%分位，软泡聚醚价格位于7.4%分位，价格具备上行弹性 [6][54][68][78] 万华化学核心竞争力 - 产能规模全球领先：截至2024年底，公司拥有核心聚氨酯原料总产能686万吨/年（MDI/TDI/聚醚分别为380/147/159万吨），相较2021年底提升65% [6][95] - 技术迭代与成本优势显著：公司MDI技术历经七代迭代，第五代技术单位能耗较国际同行低28%，第七代技术实现催化剂100%回收，废水排放量仅为行业标准的1/20 [6][98] - 一体化园区降本增效：通过构建高度集成的一体化生产体系，园区配套自备电厂等可节约能源成本500元/吨，单吨生产成本较行业平均水平有近15-20%的优势 [6][101] - 运营效率持续提升：通过技改扩能，如烟台MDI装置从60万吨扩至110万吨，单吨产品折旧成本降低30-40%，能源消耗强度下降25%，人工效率提升50% [6][101] - 单位能耗大幅降低：单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98吨标煤降至2013年的0.29吨标煤，累计降幅超70% [6][102] - 成本控制全方位：公司总能耗成本从2019年的103.7亿元降至2023年的87.6亿元，单位产品能耗由1.22降至0.92吨标准煤/吨；物流及回收成本也同步下降 [6][104] - 盈利能力强于同行：万华宁波基地MDI单吨成本约1.15万元，较巴斯夫低约200美元，其净利率在2021-2024年维持在13%-20%区间，显著高于部分国际竞争对手 [6][7] 行业周期与公司机遇 - 周期触底回升：聚氨酯行业目前周期开始回升，在需求修复与供给端主动收缩背景下，聚氨酯整体价格趋势向上 [7] - 海外成本压力驱动提价：由于能源、人工及环保等成本高企，海外MDI生产商普遍处于低利润或亏损状态，巴斯夫等头部企业自2025年以来多次推动产品提价，为行业价格提供支撑 [6][7] - 公司盈利弹性高：在行业周期回升阶段，万华化学的成本及规模优势将放大盈利弹性，基于详细的供需测算，公司利润弹性高 [7]