报告投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“强推”评级 [1][5][8] - 目标价：11.26港元，较当前价6.37港元有约76.8%的上涨空间 [2][5][8] - 核心观点：公司围绕KRAS等难成药靶点构建了差异化创新药研发体系，首款产品已商业化，二代pan-KRAS抑制剂与阿斯利康的合作有望加速全球价值兑现，下一代新载荷ADC平台（tADC和iADC）具备显著的扩展潜力，看好公司价值重估的弹性潜力 [5][6][7][8] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为2.34亿元、6.27亿元和5.08亿元，同比增长50.5%、167.6%和-19.1% [1][5][8] - 利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-0.15亿元、3.13亿元和1.92亿元，2026年将实现扭亏为盈 [1][5][8] - 估值：基于风险调整的DCF测算，给予公司整体估值89.12亿港元，对应目标价11.26港元 [5][8] 核心产品管线分析 Pan-KRAS抑制剂 (JAB-23E73) - 合作与价值：2025年12月与阿斯利康达成战略合作，阿斯利康支付1亿美元首付款及高至19.15亿美元的里程碑付款，获得中国大陆以外全球权益，此次合作有望加速公司全球管线布局 [5][29] - 临床进展与优势：首次人体研究在中美同步进行，临床数据显示爬坡剂量下皮肤毒性发生率为10%且均为1级（竞品RMC-6236为90%，3级8%），未观察到3级以上肝脏毒性，安全性优势明显 [5][31] - 竞争格局：JAB-23E73是进度最快的选择性泛KRAS小分子抑制剂之一，主要竞品Revolution Medicines的RMC-6236（泛RAS抑制剂）已进入III期，在胰腺癌和肺癌中显示出积极疗效 [13][18][22] KRAS G12C抑制剂 (戈来雷塞) - 商业化进展：用于治疗KRAS G12C突变晚期非小细胞肺癌（2L+ NSCLC）的适应症已于2025年5月获NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录，开始贡献现金流 [5][41][42] - 临床疗效数据： - 2L+ NSCLC：在关键II期临床试验中，客观缓解率（ORR）为49.6%，中位无进展生存期（mPFS）为8.2个月，中位总生存期（mOS）为17.5个月 [44][47] - 1L NSCLC (联用SHP2抑制剂JAB-3312)：在I/II期临床中，一线治疗亚组的ORR达到71% (102例患者中72例) [46][48] - 结直肠癌 (CRC)：联合西妥昔单抗治疗晚期CRC，ORR为50%，mPFS为6.9个月，mOS为19.3个月 [51] - 胰腺癌 (PDAC)及其他实体瘤：单药治疗PDAC的ORR为46.9%，在胆道癌、小肠癌、胃癌中也显示出高缓解率 [56] - 对外授权：已与艾力斯达成合作，授权戈来雷塞及JAB-3312的中国大陆权益，已收到约1.5亿元首付款及约5000万元里程碑付款 [41] 下一代ADC技术平台 - tADC平台 (以KRAS抑制剂为载荷)： - 机制：将高效KRAS G12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，通过抗体靶向递送，克服游离小分子给药的局限性 [5][60] - 领先产品：首个候选药物EGFR G12Di tADC (JAB-BX600) 已确定临床前候选化合物（PCC），计划于2026年下半年提交IND申请，临床前数据显示其对癌细胞增殖的抑制活性IC50达0.01-0.02 nM [5][63][64][67] - 平台潜力：具备扩展潜力，可通过更换抗体覆盖更多适应症，并可能迭代升级至泛KRAS抑制剂 [5][67] - iADC平台 (以STING激动剂为载荷)： - 机制：以ADC形式将STING激动剂精准递送至肿瘤细胞，旨在将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，解决PD-1疗法响应率低的问题 [5][68] - 领先产品：首个候选药物HER2-STING iADC (JAB-BX467) 已于2024年下半年获PCC，计划于2026年下半年提交IND申请 [5][75] - 技术优势：采用非环二核苷酸类STING激动剂作为载荷，对磷酸二酯酶水解酶具有抗性，体内稳定性高，且游离载荷无法自由穿透细胞膜，有助于降低脱靶毒性 [70][71] - 临床前数据：在HER2高/低表达肿瘤模型中均显示出优异且持久的抗肿瘤活性，并能促进肿瘤内T细胞浸润 [73] 行业与公司前景 - KRAS靶点重要性：KRAS是人类癌症中突变率最高的致癌基因，在肺癌、结直肠癌和胰腺癌中尤为常见，其中G12、G13、Q61是热点突变区域 [11] - 市场空间：已获批的KRAS G12C抑制剂（如sotorasib和adagrasib）2025年合计销售额已超5亿美元，同比增长19.3% [40] - 公司战略地位：公司形成了围绕KRAS通路的全面布局，包括G12C抑制剂、pan-KRAS抑制剂、上游SHP2抑制剂以及创新的ADC平台，构建了差异化的竞争优势 [33][35] - 催化剂：2026年，pan-KRAS抑制剂JAB-23E73有望完成剂量爬坡并公布I期数据，同时多个ADC候选药物计划提交IND，板块关注度有望提升 [5][31][67][75]