报告投资评级 - 给予博汇纸业“买入”评级 [4][122] 报告核心观点 - 白卡纸行业供给增长放缓，供需格局有望边际改善，吨盈利或迎来触底回升 [4] - 需求端，高端白卡及白卡出口需求亮眼，咖啡茶饮等增量需求支撑下，预计需求端将保持平稳增长 [4] - 博汇纸业作为国内白卡纸龙头，背靠金光集团，同业竞争资产整合完成后，供应链实力增强，有望充分释放盈利弹性 [4] 公司概况 - 博汇纸业成立于1994年，2004年上市，为国内白卡纸龙头企业，2020年被金光集团收购，成为其国内浆纸资产唯一A股上市平台 [10] - 公司主营白纸板、文化纸、箱板纸和石膏护面纸等，其中白纸板为核心产品，细分为烟卡、食品卡、社会卡和铜版卡等类型 [10] - 公司在山东和江苏拥有两大生产基地，截至2025年底，造纸总产能约410万吨（白卡纸约265万吨），配套浆产能约149.5万吨 [72][74] - 2024年公司实现营收189.3亿元，同比+1.27% [23]；2025年Q1-Q3营收144.5亿元，同比+3.46% [23] - 2024年归母净利润1.8亿元，同比-3.3% [25]；2025年Q1-Q3归母净利润1.2亿元，同比-18.6% [25] - 2024年白卡纸/文化纸/牛皮箱板纸/石膏护面纸营收分别为115.4/47.4/16.3/6.0亿元，占总营收比例分别为61%/25%/8.6%/3.1% [27] - 2024年公司境内/境外收入分别为159.7/29.6亿元，分别同比-6.0%/+73.2% [32]；2025H1外销收入占比提升至20.6% [32] 行业分析 - 行业格局与趋势：白卡纸受益于“以纸代塑”政策红利，向食品级、绿色可回收的高端市场发展 [36][39]；2025年白卡纸产量占比提升至62.8% [36] - 需求分析：2025年国内白卡纸消费量为837.2万吨，同比+2.2% [42]；下游结构中，食品餐饮类占比27%，为第一大品类 [44]；2025年白卡纸出口量为157万吨，同比+17.2%，出口依赖度为13.2% [46] - 供给与价格：2025年我国白卡纸总产能为2225万吨，同比+12.2% [55]；行业集中度高，产能CR6为75.3%，其中APP（中国）和博汇合计产能占比近30% [59]；2025年下半年“反内卷”倡议下龙头停机供给收缩，纸价触底反弹 [49]；截至2026年1月30日，白卡纸价格达4360元/吨，较25年10月上涨250元/吨，多家龙头宣布2月底3月初再提价200元/吨 [53] - 盈利与库存：2026年1月30日白卡纸毛利率为7.2%，较10月低点提升4.5个百分点 [53]；2025年12月白卡纸企业库存天数为14.22天，处于近年低位，但社会库存较高为183万吨 [66] 公司分析 - 产能与产量：公司已形成“山东+江苏”双基地格局，2024年机制纸总产量达452.9万吨 [77]；2024年机制纸销量达456.2万吨，产销比长期维持在100%左右 [80] - 成本与盈利：2024年白卡纸吨单价为3986.9元，为近年来底部 [84]；2024年机制纸整体吨毛利383.6元、吨净利38.5元，处于周期底部 [86]；公司凭借浆纸一体化布局，成本优势明显，2024年单吨白卡纸成本为3613元 [101] - 金光集团赋能：金光纸业（APP中国）为实际控制方，合计持有公司48.84%股份 [18]；金光承诺在2026年9月底前解决与博汇的同业竞争问题，若其旗下约385万吨白卡纸产能顺利注入，博汇白卡产能有望达约600万吨 [89]；金光工业用纸吨毛利长期领先博汇，整合后有望带动博汇盈利上行 [94] - 财务表现：2025Q1-Q3期间费用率为8.6%，同比-0.9个百分点 [108]；2025Q3资产负债率为69%，同比小幅回落2.1个百分点 [109]；2025年Q1-Q3经营活动现金流净额达22.8亿元，同比+1537.1% [112] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为192.49、206.75、220.25亿元 [119] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为1.86、4.08、5.51亿元，对应PE分别为54倍、25倍、18倍 [122] - 关键假设包括：白纸板吨均价2025-2027年分别为3950、4200、4300元，销量增速分别为3%、3%、5%；白纸板毛利率分别为11%、13%、14% [119][120]