报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][4][8] 报告核心观点 - 中航西飞是我国大中型飞机研发制造一体化基地，其业务战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力 [4][6][8] - 公司三大核心业务构成其增长支柱：1) 鲲鹏凌云：军用战略运输机研制与军贸拓展 2) 国产民机：作为“两干两支”机体结构核心供应商 3) 国际转包：深度参与全球航空产业链 [4][6][7][9] 公司概况与财务数据 - 公司定位：我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商，也是国产民机最大的机体结构供应商之一 [4][15] - 股权结构：控股股东与实际控制人为中国航空工业集团有限公司，截至2025年三季度末直接及间接合计持股约54.67% [13] - 历史财务：2020年资产重组后，2021-2024年营业收入从327亿元提升至432.16亿元，复合增速10%；归母净利润从6.5亿元提升至10.23亿元，复合增速16% [4][25] - 近期业绩：2025年前三季度实现营业收入302亿元，同比增长4.9%；归母净利润9.9亿元，同比增长5.2% [25] - 股权激励：2022年推出限制性股票激励计划，解锁条件包括以2021年为基数，2021-2023年、2021-2024年、2021-2025年扣非净利润年度复合增长率均不低于15% [4][32] 核心业务一：鲲鹏凌云（军用飞机） - 运-20战略运输机：公司独立研制生产，填补了国内大型军用运输机自主研制的空白，于2013年首飞，2016年列装 [4][33][34] - 平台拓展性：以运-20为基础平台研发了运油-20空中加油机；基于运-9、运-8系列改进改型了预警机、反潜巡逻机、电子侦察机等多款特种机 [4][37][39][40] - 技术升级：2025年，换装国产发动机的运-20B首次公开亮相，在油耗、航程、载荷及环境适应性方面均有提升 [4][36] - 军贸市场：2024年以来，运-20飞机在国内外航展频繁亮相，运-8/9系列飞机也多次参展，公司大、中型战略运输机在国际市场具备一定竞争力 [4][43][44] 核心业务二：国产民机（飞机零部件） - 市场潜力：中国商飞预测，2025-2044年中国市场需新机交付单通道喷气客机7250架（价值8770亿美元），双通道喷气客机1703架（价值5620亿美元），涡扇支线客机783架（价值400亿美元） [4][54][57] - C919干线客机：截至2025年底已交付31架；国内三大航（东航、国航、南航）合计持有300架订单，计划2024-2031年分批交付 [4][64][66][67] - C909支线客机：截至2026年2月，统计内国内重点航司已运营165架 [4][80] - 公司角色：是C919和C909飞机最大的机体结构供应商。承担C919约50%的机体结构任务量；承担C909超过60%的飞机制造量；同时参与C929、新舟700等机型的部件研制 [4][18][82][84][85] 核心业务三：国际转包生产 - 行业模式：国际转包生产是波音、空客等主流飞机制造企业广泛采用的合作模式，超过60%的航空零部件由全球供应商完成 [91] - 订单保障：截至2026年1月，空客待交付订单8783架；截至2025年12月，波音待交付订单6777架；合计超过1.5万架，为公司业务提供长期保障 [4][92][93][94] - 公司参与：承担空客A320/A321系列飞机的机翼、机身，以及波音B737系列飞机的垂尾与内襟翼等产品制造 [4][19] - 交付情况：2024年共交付国际转包项目1267架份，其中空客677架份，波音559架份 [20][21] 盈利预测与估值 - 盈利预测：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.43亿元、13.17亿元、15.52亿元，同比增速分别为11.7%、15.2%、17.9% [4][5][8] - 每股收益：预计2025-2027年EPS分别为0.41元、0.47元、0.56元 [4][8] - 估值水平：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为74倍、64倍、54倍（基于2026年2月24日股价） [4][5][8]