投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 网易云音乐在线订阅收入稳健增长，公司大力发展AI功能，付费用户数持续增长带动会员订阅业务收入高增，长期来看经营杠杆逐步释放，盈利能力提升 [11] 财务业绩与预测 - 2025年收入77.59亿元人民币，同比下降2.4%，归母净利润27.48亿元，同比增长76.0%，经调整营业利润17.34亿元，同比增长32.4%，经调整净利润28.60亿元，同比增长68.2% [8] - 剔除所得税抵免影响后，2025年经调整净利润为21.82亿元，同比增长28.0% [8] - 2025年毛利率为35.7%，同比提升2.0个百分点，经调整营业利润率为22.34%，同比提升5.9个百分点 [8] - 2025年销售费用为4.09亿元，同比下降33.2%，销售费用率同比下降2.42个百分点 [8] - 2025年末账上现金为121.75亿元，同比增长19.2% [8] - 2025年上半年/下半年收入分别为38.27亿元/39.32亿元，同比变化-6.0%/+1.4%，下半年恢复增长 [8] - 2025年上半年/下半年毛利率分别为36.4%/35.0%，同比分别提升1.4/2.7个百分点 [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为84.79亿元、91.16亿元、96.99亿元，增长率分别为9.27%、7.52%、6.39% [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.59亿元、22.74亿元、24.76亿元 [10] - 预测2026-2028年经调整净利润分别为21.79亿元、24.04亿元、26.17亿元，对应经调整市盈率分别为14倍、13倍、12倍 [11] 业务运营分析 - 2025年在线音乐业务收入59.94亿元，同比增长12.0%，其中会员订阅收入50.53亿元，同比增长13.3% [8] - 在线音乐业务增长主要由于用户体验、会员权益升级及音乐社区内容持续丰富，拉动月付费用户增加 [8] - 公司月活跃用户保持稳定增加，日活跃用户/月活跃用户比例保持在30%以上，同比稳步提升 [8] - 在线音乐业务中的广告、单曲销售等其他收入合计9.42亿元，同比增长5.2% [8] - 2025年社交娱乐及其他业务收入17.65亿元，同比下降32.0%，公司持续收缩该业务以聚焦核心音乐业务 [8] - 2025年内容服务成本37.34亿元，同比下降6.9%，占收入比例为48.1%，同比下降2.3个百分点 [8] - 2025年推广及广告费用2.96亿元，同比下降43.1%，公司采取了更加审慎的推广策略 [8] 战略与产品发展 - 内容方面，进一步扩充音乐版权，引进RBW、StarShip及Shofar Music等K-Pop厂牌新内容，补充了李健、张艺兴等华语音乐人作品 [11] - 持续培养独立音乐人，截至2025年底，平台注册独立音乐人超100万名，较2025年上半年增加约18.1万名，上传音乐超560万首，较上半年增加约80万首 [11] - 加强自制内容发展，持续打造高质量、精品化音乐内容 [11] - AI功能方面，推出一键MV创作的“AI唱歌助手2.0”、个性化播放器背景的“AI神光播放器”、实时把灵感写成歌的“AI写歌”等功能，丰富了音乐体验 [11] 市场与估值数据 - 报告发布日（2026年2月24日）当前股价为158.20港元 [3] - 总市值为343.31亿港元 [3] - 过去1个月、3个月、12个月股价表现分别为-11.0%、-18.9%、-6.7%，同期恒生指数表现分别为-0.6%、3.4%、13.9% [3] - 52周价格区间为123.60-303.40港元 [3]