投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 核心观点 - 迈威生物是一家具有全产业链布局视野和清晰创新方向的创新型生物制药企业，凭借特色技术平台和差异化的产品管线，在肿瘤、神经退行性疾病与衰老、自免等领域建立了自身地位 [2] - 公司采取“自主研发筑基，BD合源”的双轮驱动策略，通过多元化、内外结合的合作模式持续兑现管线价值，并借助生物类似药的全球商业化改善现金流 [2][4] - 采用绝对估值法计算得出的权益评估价值为268.45亿元人民币，认为公司当前市值水平相对低估 [4] - 从确定性角度，公司2025年BD落地带来可观首付款，叠加生物类似药全球商业化启程及国内放量，使公司现金流回暖 [4] - 从发展空间角度，公司核心技术平台能持续产出管线，另有多项产品具备BD预期，使得公司产品有望进入全球市场 [4] 公司概况与战略 - 迈威生物2017年成立于上海，2022年在科创板上市，是一家全产业链布局的创新型生物制药公司，治疗领域覆盖肿瘤、免疫、骨疾病、眼科等，已有4款产品上市 [9] - 公司已从“仿创结合”逐步转向“全球创新”，并于2025年1月向港交所递交H股上市申请，以提升国际化水平 [5][9] - 公司创始人唐春山为实际控制人，拥有深厚产业背景，董事长兼CEO刘大涛博士拥有20余年生物药研发产业化经验，管理团队经验丰富 [5][11] - 公司股权结构相对集中，实际控制人唐春山及其妻子合计控制发行后股权比例为41.89% [13] - 公司采取“重资产”的全产业链闭环策略，自建产能实现了“研发-工艺-生产”的无缝衔接，是支撑其核心品种临床进度超预期的底层引擎 [22] 财务预测与经营状况 - 预测公司20252027年营业收入分别为6.74亿元、11.63亿元、12.73亿元，对应增长率分别为238%、72%、10% [1][4] - 预测公司20252027年归母净利润分别为-9.22亿元、-6.61亿元、-3.55亿元，亏损逐年收窄 [1] - 公司正处于高速研发阶段，近五年累计研发投入在40亿元左右，利润端处于亏损状态 [19] - 2025年前三季度营业收入同比增长301%，药品销售收入同比增长72% [17] - 地舒单抗（迈利舒®）成为核心支柱，2024年销售收入达1.39亿元 [15] 研发平台与管线布局 - 公司构建了ADC、TCE（T细胞衔接器）、MyoDock™（神经肌肉靶向）、小核酸等多个深度协同的研发平台，实现快速创新和差异化布局 [2][5][23] - MyoDock™平台作为一种特种“导航技术”，有望解决小核酸药物在肌肉组织靶向的难题，实现从肿瘤到神经肌肉领域的精准递送逻辑迁移 [23] - 肿瘤管线构成公司的“现实生产力”，通过成熟的ADC与TCE平台针对成熟靶点进行差异化创新，提供稳定的现金流支撑与估值兑现 [28] - 公司通过MyoDock™平台与小核酸技术，构建以抗衰老与神经肌肉修复为核心的“长期增长曲线” [28] - 在神经退行性疾病领域，公司研发了Aβ抗体MWTX-4611，临床前数据显示其优于标杆药物仑卡奈单抗的寡聚体选择性和进脑率 [2][48] 核心产品9MW2821（Nectin-4 ADC） - 9MW2821是首个国产Nectin-4 ADC，具备广谱抗癌潜力，已针对尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌、食管癌等适应症进入多项III期临床 [2][31] - 该产品展现出冲击全球Best-in-Class的潜力，在尿路上皮癌的早期临床数据中，单药客观缓解率达62.20%，联合疗法达87.50%，疗效和安全性优于Padcev [32][33] - 尿路上皮癌单药III期预计2026年读出期中数据，有望根据分析结果提交上市申请 [31] - 经测算，9MW2821在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌、食管癌的销售峰值分别有望达19.88亿元、7.10亿元、6.17亿元、4.63亿元人民币 [33][35][38][40] 业务发展合作 - 迈威生物BD策略采取“内外结合”模式，与齐鲁制药的合作深耕本土市场，与Calico和Kalexo的合作则是全球化布局 [4] - 2025年达成两笔关键交易：与Calico就IL-11单抗9MW3811的交易潜在总额达5.71亿美元；与齐鲁制药就阿格司亭α的交易首付款及里程碑款最高达5亿元人民币 [50] - 与Kalexo就小核酸药物2MW7141的交易采用了“NewCo”模式，迈威生物有权获得最高可达10亿美元的预付款和里程碑付款，并获得新公司部分股权 [4][53] - 2023年，公司将靶向TMPRSS6的单抗9MW3011授权给DISC Medicine，可获得合计最高达4.125亿美元的首付款及里程碑付款 [54] - 未来，核心产品9MW2821、B7-H3 ADC 7MW3711、CDH17 ADC 7MW4911、ST2单抗9MW1911以及TCE平台管线均被认为是具备强大BD潜力的合作重点 [4][58][59] 生物类似药业务 - 生物类似药业务为公司提供至关重要的现金流，2025年前三季度以地舒单抗为主的药品销售收入达1.56亿元，同比增长72% [4][60] - 地舒单抗（迈利舒®）在巴基斯坦获批，实现了海外注册“零的突破”，并与全球30个国家达成了合作 [62] - 公司正积极扩展生物类似药适应症，例如为迈卫健补充肿瘤骨转移相关适应症的申请，以增强产品竞争力 [4] - 阿柏西普生物类似药是后续看点，其原研药2024年全球销售额超过95亿美元，市场空间大，若顺利获批将成为新的重要增长引擎 [62]