投资评级与估值 - 报告给予传奇生物（LEGN）“买入”评级，目标价为46.41美元，较当前股价19.5美元有138%的上升空间 [2][4] - 估值基于DCF模型，假设WACC为10%，永续增长率为0%，并预测核心产品Carvykti的销售峰值为50亿美元[4][31] 核心产品表现与财务预测 - Carvykti销售持续高速放量：2025年第四季度收入5.55亿美元（环比增长6%），全年销售额达18.87亿美元，同比增长95.9%[3][7] - 2025年第四季度销售收入略低于市场一致预期4%，主要因圣诞新年假期部分病人延缓回输所致，当季度Carvykti单产品已实现盈利，预计2026年公司层面将实现盈利[3][7] - 财务预测显示公司收入将持续增长：预计2026年收入为14.12亿美元，2027年达18.63亿美元；预计2026年股东应占溢利为1.03亿美元，2027年增至4.18亿美元[6][31][32] 产能扩张与生产进展 - 公司与强生已在产能上投资近10亿美元，全球拥有4个生产设施 [8] - 位于新泽西州的Raritan三期扩增厂房预计在2026年第一季度末获得FDA商业化生产批准，获批后公司年产能将达到1万剂[3][8] - 2025年底，公司与强生宣布将投资约2亿美元扩展比利时根特工厂（二期项目），预计2026年动工，2028年投产，届时总产能将达到2万剂[3][9] - 随着比利时TechLane工厂（24万英尺）在2025年10月获得欧洲GMP证书并投产，预计美国以外销售收入占比将从2025年的不到1/4提升至2026年的接近3成[8] - 公司自2025年下半年已无产能瓶颈，新订单一般可在三天内甚至当天进入生产计划 [9] 竞争格局与临床优势 - 与强生竞品（Teclistamab联合疗法，MajesTEC-3试验）相比，传奇生物的CARTITUDE-4试验入组病人病情更严重：24.5%的病人曾使用过Daratumumab（Dara-Exposed），而MajesTEC-3仅5.2%；CARTITUDE-4中23.1%为Dara复发难治病人，而MajesTEC-3排除了此类病人 [3][11] - 在病情更重的情况下，CARTITUDE-4对照组病人的中位无进展生存期（PFS）为11.8个月，短于MajesTEC-3对照组的18个月，但治疗组仍显示出优异疗效 [3][12] - Carvykti在末线病人（平均治疗6.5线）中的中位PFS达35个月（其中4线病人更长达50.4个月），中位总生存期（OS）达60.7个月，1/3的病人有潜在治愈可能，这是其核心竞争优势 [15][20] - 竞品Arcellx/吉利德的Anito-cel数据仍不成熟，尚未有中位PFS数据，且其商业化后安全性数据仍需观察 [3][20] 研发管线进展 - 一线治疗布局：针对一线非移植病人的CARTITUDE-5试验所有病人已完成回输；针对一线移植病人的CARTITUDE-6试验已完成入组（接近800名病人），希望于2026年完成回输 [4][27][28] - 公司计划在CARTITUDE-5数据读出后，与FDA交涉将微小残留病灶（MRD）阴性作为CARTITUDE-6临床试验的替代终点，若成功有望使该适应症提前2-3年获批 [4][27] - CARTITUDE-6是全球唯一正在进行的、针对适合移植的新诊断多发性骨髓瘤患者，对比CAR-T与自体干细胞移植（ASCT）的3期头对头注册临床试验 [28] - 新一代疗法：治疗非霍奇金淋巴瘤的CD19 x CD20 In Vivo CAR-T已在中国进入一期临床，预计2026年年中发布初步数据，同年预计还有2个In Vivo CAR-T进入临床 [4][28] 销售推广与市场策略 - 美国目前有143个医院/诊所可使用Carvykti，其中2/3是大型医院，覆盖了70-80%的末线病人 [24] - 随着产品向前线（2线）推广，公司需要拓展至约3000-5000个“高价值”社区诊所，触及约8000-9000名多发性骨髓瘤专家 [24] - 公司与强生销售团队按1:1配比合作推广Carvykti [24] - 目前Carvykti的治疗中略超一半为门诊治疗，由于美国Medicare Part B对门诊用药的报销政策（药品平均售价+4.5%），门诊治疗均为盈利 [25] 公司治理与股权结构 - 主要股东金斯瑞生物科技股份有限公司持有传奇生物47.56%的股份 [5] - AquaPoint L.P.基金（间接持有传奇生物约1000万股ADR，对应约10%股权）正处于司法强制清算过程中，清算结束后相关股票将实物分配给范晓虎和王烨等人 [29] - 传奇生物全球员工总数逾2900人，其中生产人员约占60%；在与强生的生产合作中，传奇的生产人员约占3/4[30]