报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 山推股份作为推土机龙头企业，正迈向智能化、高端化、全球化，其核心产品推土机有望实现量价齐升，挖掘机受益于行业内外需共振，有望实现量升价稳 [3][6] - 公司推土机业务将受益于亚太地区基建加速与非洲矿企资本开支加大带来的需求增长，以及结构性供需失衡带来的潜在涨价机会 [3][6] - 公司挖掘机业务依托山东重工集团“黄金产业链”协同优势，通过收购山重建机整合资源，有望在行业复苏背景下实现增长 [6] 公司业务与财务概况 - 公司从推土机起步，已成长为全球工程机械领先企业，产品矩阵涵盖推土机、挖掘机、装载机等六大系列逾930版产品 [12][16] - 2025年上半年，推土机与挖掘机合计营收占比达到47.5%，是公司主要营收贡献 [3][31] - 公司海外营收占比持续提升，从2022年的38.7%上升至2025年上半年的55.7% [34] - 2020年至2024年，公司营收从70.98亿元人民币增长至142.19亿元人民币，复合年增长率约19%；归母净利润从1.01亿元人民币增长至11.02亿元人民币，复合年增长率约82% [26] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现毛利率20.53%，同比提升3.82个百分点；销售净利率8.01%，同比提升1.13个百分点 [29] - 公司于2025年启动股份回购，计划金额1.5亿至3亿元人民币，截至2026年1月末已回购1.1亿元人民币 [25][27] 推土机行业分析 - 行业格局：全球及国内推土机行业集中度高。2024年全球CR5市占率达66%；国内市场中，山推股份市占率连续十余年稳居第一，2024年达64.7% [45][47] - 市场规模：全球推土机市场规模从2020年的336亿元人民币增至2024年的539亿元人民币，预计2030年达588亿元人民币。国内市场规模2024年开始复苏，预计至2030年将以12.1%的复合年增长率增长至21.6亿元人民币 [45][47] - 需求驱动： - 基建需求：东南亚基建投资需求巨大，预计到2030年需26万亿美元资金 [72] - 矿业投资：2025年以来铜、金价格大幅上涨，推动全球矿企资本开支加大。截至2026年1月，全球活跃矿业项目总价值达1.5万亿美元 [58][61] - 出口市场：2025年中国推土机主要出口至亚非欧地区，三者合计占出口金额的91%，出口数量的90% [67] - 供需与价格：2021年第四季度至2025年第四季度，二手推土机平均价格中枢呈上涨趋势。同期，中国主要类型推土机出口均价从66.4万元/台提升至82.0万元/台，显示供需或存在结构性失衡 [73][76] 公司推土机业务的竞争优势与前景（α） - 量的增长：公司以销定产，产能利用率（60%-70%）仍有提升空间。海外市场（尤其是亚太和非洲）的基建与矿业投资增长将贡献增量需求 [3][85] - 价的提升：公司推土机具备价格优势。2024年公司推土机均价为91.9万元/台，高于国内出口均价；同时较海外品牌有较大价差。非洲矿企资本开支加大，而国际龙头（如卡特彼勒、小松）在非洲尚未布局大马力推土机产能，公司有望受益于结构性供需失衡而涨价 [89][90] - 技术领先：公司是中国大马力推土机国产化的领航者，曾推出中国首台900马力推土机，打破国外垄断 [82] - 海外拓展：公司持续拓展海外渠道，经销合作伙伴数量从2022年的108个增至2025年上半年的154个，并在海外建立KD组装厂与运营中心 [95][96] 挖掘机行业分析 - 行业周期：国内挖掘机销量在2021-2023年下行周期中调整幅度达67.2%，2024年开始磨底，2025年复苏迹象明显 [103] - 内需复苏动力： - 存量替换：挖掘机设备更新周期约为7-10年。按销售额计，2024年国内挖掘机换新需求占比为59.5%，预计2030年将提升至82.8% [104][106] - 政策刺激：大规模设备更新、以旧换新等政策直接拉动需求 [109] - 超大工程：如总投资1.2万亿元人民币的雅江水电工程，预计带来超1200亿元人民币的工程机械设备需求 [114] - 二手设备出海：2025年二手挖机加速出口，为国内新机置换腾出空间 [116] - 出口市场： - 空间广阔：2024年全球工程机械市场规模达2380亿美元，其中挖掘机市场规模632亿美元，占比30% [118][121] - 景气度高：2025年中国挖掘机月度出口金额同比增速均大于10%，全年出口金额同比增长31.1% [130] - 主要市场：亚非拉是主要出口地区，其中非洲地区呈现较高同比增速 [133] 公司挖掘机业务的竞争优势与前景（α） - 产业链协同：公司是国内唯一实现发动机（潍柴）、液压系统（林德液压）及底盘（山推传动件）自主可控的挖掘机品牌，形成“黄金内核”动力传动系统总成 [6][135] - 收购整合：公司于2024年收购山重建机100%股权，后者拥有小松、利勃海尔技术背景，具备2万台年产能，产品覆盖1.2吨-125吨。山重建机承诺2026年净利润不低于1.67亿元人民币 [141][142] - 量价趋势：2023年至2025年上半年，公司挖掘机产销量稳定提升。2025年上半年产量4703台（同比+27.3%），销量4844台（同比+25.5%）。尽管价格近年略有承压，但随着行业复苏，价格有望走稳，实现量升价稳 [6][145] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为154.18亿元、174.28亿元、201.59亿元人民币，同比增长8%、13%、16% [5] - 预计同期归母净利润分别为12.51亿元、16.09亿元、19.31亿元人民币，同比增长14%、29%、20% [5] - 对应2025-2027年摊薄每股收益分别为0.83元、1.07元、1.29元人民币 [5] - 基于2026年2月24日收盘价13.64元人民币，对应2025-2027年市盈率分别为16倍、13倍、11倍，估值低于行业可比公司平均水平 [5][6][152]