投资评级与核心观点 - 报告对石药集团维持“优于大市”评级，目标价13.07港元，当前股价为10.06港元 [2] - 报告核心观点认为，石药集团的研发能力多次获得跨国药企认可，创新转型成果显著，其平台价值和未来常态化里程碑收入将夯实公司基本面 [1][3] 财务预测与估值 - 调整公司FY25E/FY26E/FY27E收入预测至267亿元、289亿元、306亿元，调整归母净利润预测至44亿元、46亿元、53亿元 [8] - 预测公司主营业务收入与利润已触底，2026年有望回到上升周期，2027年起受益于肿瘤和代谢创新产品放量 [8] - 采用DCF估值法，基于7.9%的WACC和2.5%的永续增长率，得出目标价13.07港元 [8][44] 对外授权与平台价值 - 近两年完成7笔对外授权交易，涉及首付款总额17.1亿美元，潜在里程碑总额超320亿美元，其中潜在研发里程碑达58亿美元 [3][10][12] - 与阿斯利康三度达成合作（涉及Lp(a)抑制剂、AI药物发现平台、长效多肽平台），彰显其研发平台的全球影响力 [11][13] - 近58亿美元的潜在研发里程碑收入有望在未来3-5年内陆续确认，成为公司常态化收入的重要部分 [3][11] 肿瘤领域管线进展 - SYS6010 (EGFR ADC)：全球进展最快的拓扑异构酶EGFR ADC之一，已积累超千名患者临床数据 [5][19] - 在269名可评估患者中，客观缓解率(ORR)为31.3%，疾病控制率(DCR)为85.3%；在4.8mg/kg剂量组的49名EGFR突变非小细胞肺癌患者中，ORR达46.9%，DCR达93.9% [17] - 2026年1月已在中国启动联用奥希替尼一线治疗NSCLC的三期临床，并计划年内推进全球三期临床 [5][23] - 早期肿瘤管线丰富，包括CDK9抑制剂、CD47CD20双抗、PD-1IL-15融合蛋白等，部分资产全球竞争力排名靠前 [14][15] - 2026年将有多个重要临床数据读出，包括CDK2/4/6抑制剂、GPC3*IFN融合蛋白等 [15][16] 小核酸平台布局 - 小核酸平台布局了PCSK9、AGT、Lp(a)、ANGPTL3、FXI等肝内递送热门靶点，涵盖高血脂、高血压、抗凝等适应症，国内进度领先 [4][33] - 正在探索肝外递送，专利申请显示其可能掌握神经系统递送、眼部递送及双靶点小核酸技术 [4][35] - 靶向PCSK9的siRNA药物SYH2053已进入国内三期临床 [33] 细胞治疗技术突破 - SYS6055：于2026年1月29日获得国内首个体内CAR-T（in vivo CAR-T）临床批件，用于复发/难治侵袭性B细胞淋巴瘤 [7][26] - 与传统体外CAR-T相比，体内CAR-T在成本、可及性和即时性方面具备潜在优势 [7][25] - 礼来于2026年2月以总价24亿美元收购体内CAR-T公司Orna Therapeutics，显示跨国药企正布局该赛道 [7][26] 代谢疾病管线与减重市场 - 代谢管线全面布局，涵盖基础、口服及长效GLP-1受体激动剂 [36][37] - 长效多肽平台（LiquidGel技术）可将给药频率延长至每月一次，其产品SYH2082（长效GLP-1/GIP双激动剂）的权益已授予阿斯利康 [36][37] - 与阿斯利康在减重领域的合作，有望弥补后者在长效GLP-1资产上的不足，形成产品协同 [13][39]