投资评级与目标价 - 报告维持对亚玛芬体育 (AS US)的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为 44.46 美元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，公司4Q25业绩强劲，且此势头有望延续至2026年，集团有望借势全球户外运动热潮，巩固其全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] - 公司公布4Q25业绩：营收达 21.0 亿美元，同比增长 28%（按固定汇率计算同比增长 26%） [1][6] - 4Q25调整后运营利润率(OPM)同比下降 1.1 个百分点至 12.5%，主要由于对萨洛蒙品牌投资增加 [6] - 4Q25调整后每股收益(EPS)为 0.31 美元 [6] - 公司给出2026年全年指引：收入同比增长 16%-18%（剔除约 200 个基点的汇率利好后为 14%-16%），调整后EPS指引为 1.10-1.15 美元，调整后OPM指引为 13.1%-13.3%，其中枢同比提升 0.4 个百分点 [6] - 1Q26开局势头强劲，收入指引为同比增长 22-24%（包含约 500 个基点的汇率利好），EPS指引为 0.28-0.30 美元 [6] 分业务板块表现 - 技术服装板块（以始祖鸟为主）：4Q25营收达 10.0 亿美元，同比增长 34%，全渠道同店增长 16%，4Q25净增 15 家门店，2026年指引净增 25-30 家，女性及鞋类品类均增长 40%，调整后OPM受益于杠杆效应同比提升 1.6 个百分点至 25.9% [6] - 户外性能板块（以萨洛蒙为主）：4Q25营收 7.6 亿美元，同比增长 29%，主要由鞋类、配饰和冬季运动装备需求驱动，大中华区表现突出，Q4净增 33 家门店，2025年全年新增近 100 家，2026年计划净增 35 家，调整后OPM同比下降 4.9 个百分点至 6.2%，主因公司战略性地加速了该板块的销售、一般及管理费用(SG&A)投入 [6] - 球类及排类运动（以威尔逊为主）：4Q25营收 3.4 亿美元，同比增长 14%，调整后OPM同比改善 1.1 个百分点至 -2.6%，亏损收窄主要得益于高毛利软商品的强劲拉动 [6] 分区域市场表现 - 4Q25各主要区域均实现双位数增长：亚太地区（除大中华区）同比增长 53%，大中华区同比增长 42%，欧洲、中东和非洲(EMEA)地区同比增长 21%，美洲地区同比增长 18% [7] - 大中华区增速与第三季度的 +47% 相近，三大业务板块在该地区均增长显著，春节期间积极的消费趋势为1Q26打下基础 [7] - 在美洲市场，公司正战略性优化传统批发渠道；在EMEA市场，公司正增加营销与渠道资源以推动品牌破圈 [7] 盈利能力与财务状况 - 4Q25调整后毛利率同比扩大 1.4 个百分点至 57.8%，主要受益于高毛利的直接面向消费者(DTC)业务占比提升 [8] - 费用端，4Q25 SG&A同比增长 35% 至 9.9 亿美元，调整后SG&A费用率为 45.5%，同比上升 2.2 个百分点 [8] - 截至2025年底，存货总额为 16.2 亿美元，同比增长 33%，原因包括提前备货、海运占比提升、美元贬值及收购始祖鸟韩国区域库存，预计2026年下半年库存增长率将逐步正常化 [8] - 公司净杠杆率仅为 0.3 倍，2025年经营现金流超过 7 亿美元，期末现金及等价物总计 6.5 亿美元，现金充沛 [8] 盈利预测与估值 - 考虑到公司持续加大市场投入，报告调整了2026-2027年归母净利润预测，分别下调 -6.2% 和 -7.0% 至 6.5 亿美元和 8.1 亿美元，并引入2028年预测值 9.9 亿美元 [9] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为 76.94 亿美元、88.59 亿美元和 99.29 亿美元，同比增长率分别为 17.17%、15.14% 和 12.08% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为 1.17 美元、1.46 美元和 1.79 美元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预测市盈率(PE)均值 19.7 倍，报告基于看好公司多品牌矩阵及全球化布局，给予公司2026年 38.0 倍PE估值，据此将目标价调整 -6.4% 至 44.46 美元 [9][11]