文章核心观点 - Amer Sports Inc (AS) 的股票评级被上调至 Zacks Rank 2 (买入)，这反映了其盈利预期的上升趋势，可能转化为买入压力和股价上涨 [1][3] Zacks评级系统及其原理 - Zacks评级的唯一决定因素是公司盈利预期的变化，该系统追踪卖方分析师对当前及未来年度每股收益（EPS）的共识预期 [1] - 盈利潜力变化与股价短期走势高度相关，机构投资者利用盈利预期计算公司公允价值，其大规模买卖行为推动股价变动 [4] - Zacks评级系统利用四项与盈利预期相关的因素，将股票分为五组，从排名第1（强力买入）到排名第5（强力卖出） [7] - Zacks Rank 1 的股票自1988年以来平均年回报率为+25% [7] - 无论市场状况如何，Zacks覆盖的4000多只股票中，只有前5%获得“强力买入”评级，接下来的15%获得“买入”评级，因此排名前20%的股票具有优越的盈利预期修正特征 [9][10] Amer Sports Inc 的具体情况 - 对于截至2026年12月的财年，公司预计每股收益为1.15美元，与去年同期报告的数字持平 [8] - 过去三个月，Zacks对公司的共识预期上调了1.9% [8] - 评级上调至Zacks Rank 2，意味着该公司在盈利预期修正方面位列Zacks覆盖股票的前20%，表明其股票可能在短期内上涨 [10]

公司融资活动 - Amer Sports公司宣布其先前公布的普通股公开发行定价为每股36.40美元 [1] - 本次公开发行的股份总数为20,604,396股普通股 [1] - 公司授予承销商一项为期30天的期权，可额外购买最多3,090,659股普通股 [1] - 此次发行预计将于2026年3月4日完成，需满足惯例成交条件 [1]

公司融资活动 - 亚玛芬体育公司宣布启动一项公开发行 计划发行价值7.5亿美元的普通股 [1] - 公司授予承销商一项为期30天的超额配售选择权 可额外购买最多价值1.125亿美元的普通股 [1] - 公司计划将本次发行的净收益与手头现金结合使用 以赎回其未偿还的债务本金 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予亚玛芬体育“增持”评级，目标价53.42美元，对应2026年49倍市盈率[1][9] 核心观点与业绩概览 - 公司2025年全年收入为65.66亿美元，同比增长26.7%，超出此前增长23-24%的指引，经调整营业利润率同比提升1.7个百分点至12.8%，也超出指引[4][9] - 公司发布2026年全年指引：收入同比增长16-18%，经调整营业利润率约为13.1%-13.3%[9] - 报告持续看好核心品牌在高质量/高速增长基础上，通过产品营销投入和欧美门店扩张，进一步扩大市场影响力[2] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.04亿、7.54亿、9.01亿美元，同比分别增长41.2%、25.0%、19.5%[4][9] 分业务板块表现与展望 - **始祖鸟/功能服饰**：2025年第四季度部门收入大增34%，女子（增长40%）和鞋类（增长近40%）领增，全渠道可比同店增速为16%，经调整营业利润率同比大幅提升1.6个百分点至25.9%[9] - **始祖鸟/功能服饰**：2026年指引收入增长18-20%，经调整营业利润率约22%，计划全球净增25-30家门店，主阵地为北美和中国，管理层表示2026年第一季度开局势头强劲[9] - **Salomon/户外服饰**：2025年第四季度部门收入增长29%，其中DTC（直接面向消费者）业务大增55%，Salomon品牌全年收入大增35%突破20亿美元[9] - **Salomon/户外服饰**：2025年第四季度经调整营业利润率同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因战略性加大销售及管理费用投入，但明确2026年第一季度利润率将恢复扩张，预计2026年大中华区净增35家店[9] - **Wilson/球类业务**：2025年第四季度部门收入增长14%，其中鞋服保持强劲双位数增长、目前占比15%，得益于促销减少及渠道改善，当季经调整营业利润率同比改善1.1个百分点至-2.6%[9] - **Wilson/球类业务**：公司任命新高管，预计2026年板块收入实现7-9%增长，经调整营业利润率进一步提升至4.7-5.0%[9] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为77.95亿、90.88亿、105.19亿美元，同比增长18.7%、16.6%、15.8%[4] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为59.20%、59.60%、60.00%，销售净利率分别为7.74%、8.30%、8.57%[13] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为1.09美元、1.36美元、1.63美元[13] - 基于预测，公司2026-2028年市盈率分别为35.08倍、28.07倍、23.49倍，市净率分别为3.31倍、2.96倍、2.63倍[4][13] - 可比公司（如On Running、Deckers、Lululemon等）2026年平均市盈率为22.2倍[10] 公司基本与市场数据 - 公司当前股价为37.85美元，52周内股价区间为20.21-42.76美元[1][5] - 公司当前总股本为5.54亿股，总市值为209.55亿美元[5] - 过去52周，公司股价表现跑赢标普500指数[7]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 亚玛芬体育2025年第四季度及全年业绩表现超预期，收入与利润均大幅超越前期指引，展现出强劲的增长韧性和盈利能力的实质性提升[5] - 公司为国际化体育用品集团，高端户外品牌矩阵优势凸显，核心品牌始祖鸟与萨洛蒙引领增长，渠道转型成效显著，多业务、多区域协同发力态势明确，未来增长潜力充足[5] - 考虑到公司2025财年业绩持续超预期，报告上调了2026-2027年并新增了2028年盈利预测，维持买入评级[5] 财务数据与业绩表现 - **2025年全年业绩**：收入65.7亿美元，同比增长27%，超出此前23-24%的增长指引[5]；归母净利润4.3亿美元，同比增长489%[4]；调整后净利润5.5亿美元，同比增长131%[5] - **2025年第四季度业绩**：收入21.0亿美元，同比增长28%（固定汇率下增长26%）[5] - **盈利能力指标**：2025年调整后毛利率为58.0%，同比提升2.3个百分点[5]；调整后营业利润为8.4亿美元，同比增长45%，对应营业利润率12.8%，同比提升1.7个百分点[5] - **每股收益**：2025年调整后完全摊薄每股收益为0.97美元，显著高于前期指引的0.88-0.92美元[5] - **库存情况**：截至2025年底库存同比增加33%至16.2亿美元，略高于27%的营收增速，主要源于始祖鸟备货提前、海运替代空运及韩国分销商收购，预计从2026年下半年开始库存增速将回归正常[5] 分业务部门表现 - **科技服装业务（代表品牌：始祖鸟）**：2025年全年收入28.6亿美元，同比增长30%，全渠道可比同店增长19%[5]；女士系列为第四季度增长最快品类，增速达40%，鞋类业务第四季度增速近40%[5]；全年营业利润率同比下降0.6个百分点至21.6%[5] - **户外业务（代表品牌：萨洛蒙）**：2025年全年收入24.0亿美元，同比增长31%[5]；全年营业利润率同比提升3.1个百分点至12.5%[5] - **球类业务（代表品牌：威尔逊）**：2025年全年收入13.1亿美元，同比增长13%[5]；全年营业利润率同比提升1.6个百分点至3.6%[5] 分区域与渠道表现 - **分区域收入（2025年）**：美洲地区收入21.3亿美元（占比32%），同比增长14%[5]；EMEA地区收入18.1亿美元（占比28%），同比增长19%[5]；大中华区收入18.6亿美元（占比28%），同比增长43%[5]；亚太地区（不含大中华）收入7.7亿美元（占比12%），同比增长51%[5] - **分渠道收入（2025年）**：批发业务收入33.6亿美元（占比51%），同比增长15%[5]；DTC业务收入32.1亿美元（占比49%），同比增长42%[5] 未来业绩展望与预测 - **2026年收入指引**：公司预计全年收入增长16-18%，其中第一季度增长22-24%[5] - **2026年分部门指引**：科技服装部门收入预计增长18-20%，经营利润率22%[5]；户外业务收入预计增长18-20%，经营利润率14.5-14.8%[5]；球类业务收入预计增长7-9%，经营利润率4.7-5.0%[5] - **2026年盈利能力指引**：预计毛利率为59%，经营利润率为13.1-13.3%，完全摊薄每股收益预期为1.1-1.15美元/股[5] - **盈利预测更新**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.6亿美元、8.3亿美元、9.9亿美元[5]；对应调整后每股收益分别为1.20美元、1.47美元、1.74美元[4]

公司业绩表现 - 亚玛芬体育发布2025年第四季度及全年财报，业绩增长良好 [1] - 始祖鸟所在的户外功能性服饰部门在2025年第四季度录得10亿美元营收，同比增长34.2%，为2025年最高季度增幅 [1] - 始祖鸟所在的户外功能性服饰部门2025年全年营收同比增长30.1%至28.56亿美元 [1] 品牌与市场关注 - 始祖鸟品牌在2025年9月中旬被卷入西藏“烟花秀”事件，其表现备受市场关注 [1] - 财报显示，始祖鸟相关业绩增长超过三成，“烟花秀”事件影响不彰 [1]

外汇风险敞口 - 公司2025年及2024年分别有76.3%和72.8%的收入来自非美元货币，78.3%和78.1%的销售、一般及行政费用以非美元货币发生[507] - 若美元对所有外币同时升值10%，预计将导致2025年及2024年净货币资产和负债（含外汇衍生品）的公允价值分别增加9850万美元和7740万美元[507] - 若美元对所有外币同时升值10%，预计将导致2025年及2024年的利润分别减少4220万美元和3030万美元[507] 债务与融资状况 - 公司拥有一笔5年期7.1亿美元的循环信贷额度，截至2025年12月31日未提取任何金额[511] - 公司债务组合在2025年12月31日全部为固定利率，利率上升1%不会影响2025年度的利息支出[512] 应收账款与客户集中度 - 截至2025年12月31日，无单一客户应收账款占总应收账款的10%以上，前20大客户约占应收账款总额的32%[513] - 截至2025年12月31日，未结销售的平均付款时间约为40天[513] 会计政策与报告变更 - 公司于2024年2月1日将Amer Sports, Inc.的功能货币从欧元更改为美元[504] - 公司已将年度商誉减值测试日期从12月31日更改为10月1日[526] 减值测试方法 - 在减值测试中，现金流预测通常基于10年财务预测，其中前5年由管理层编制[527]

投资评级与目标价 - 报告维持对亚玛芬体育 (AS US)的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为 **44.46** 美元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，公司4Q25业绩强劲，且此势头有望延续至2026年，集团有望借势全球户外运动热潮，巩固其全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] - 公司公布4Q25业绩：营收达 **21.0** 亿美元，同比增长 **28%**（按固定汇率计算同比增长 **26%**） [1][6] - 4Q25调整后运营利润率(OPM)同比下降 **1.1** 个百分点至 **12.5%**，主要由于对萨洛蒙品牌投资增加 [6] - 4Q25调整后每股收益(EPS)为 **0.31** 美元 [6] - 公司给出2026年全年指引：收入同比增长 **16%-18%**（剔除约 **200** 个基点的汇率利好后为 **14%-16%**），调整后EPS指引为 **1.10-1.15** 美元，调整后OPM指引为 **13.1%-13.3%**，其中枢同比提升 **0.4** 个百分点 [6] - 1Q26开局势头强劲，收入指引为同比增长 **22-24%**（包含约 **500** 个基点的汇率利好），EPS指引为 **0.28-0.30** 美元 [6] 分业务板块表现 - **技术服装板块（以始祖鸟为主）**：4Q25营收达 **10.0** 亿美元，同比增长 **34%**，全渠道同店增长 **16%**，4Q25净增 **15** 家门店，2026年指引净增 **25-30** 家，女性及鞋类品类均增长 **40%**，调整后OPM受益于杠杆效应同比提升 **1.6** 个百分点至 **25.9%** [6] - **户外性能板块（以萨洛蒙为主）**：4Q25营收 **7.6** 亿美元，同比增长 **29%**，主要由鞋类、配饰和冬季运动装备需求驱动，大中华区表现突出，Q4净增 **33** 家门店，2025年全年新增近 **100** 家，2026年计划净增 **35** 家，调整后OPM同比下降 **4.9** 个百分点至 **6.2%**，主因公司战略性地加速了该板块的销售、一般及管理费用(SG&A)投入 [6] - **球类及排类运动（以威尔逊为主）**：4Q25营收 **3.4** 亿美元，同比增长 **14%**，调整后OPM同比改善 **1.1** 个百分点至 **-2.6%**，亏损收窄主要得益于高毛利软商品的强劲拉动 [6] 分区域市场表现 - 4Q25各主要区域均实现双位数增长：亚太地区（除大中华区）同比增长 **53%**，大中华区同比增长 **42%**，欧洲、中东和非洲(EMEA)地区同比增长 **21%**，美洲地区同比增长 **18%** [7] - 大中华区增速与第三季度的 **+47%** 相近，三大业务板块在该地区均增长显著，春节期间积极的消费趋势为1Q26打下基础 [7] - 在美洲市场，公司正战略性优化传统批发渠道；在EMEA市场，公司正增加营销与渠道资源以推动品牌破圈 [7] 盈利能力与财务状况 - 4Q25调整后毛利率同比扩大 **1.4** 个百分点至 **57.8%**，主要受益于高毛利的直接面向消费者(DTC)业务占比提升 [8] - 费用端，4Q25 SG&A同比增长 **35%** 至 **9.9** 亿美元，调整后SG&A费用率为 **45.5%**，同比上升 **2.2** 个百分点 [8] - 截至2025年底，存货总额为 **16.2** 亿美元，同比增长 **33%**，原因包括提前备货、海运占比提升、美元贬值及收购始祖鸟韩国区域库存，预计2026年下半年库存增长率将逐步正常化 [8] - 公司净杠杆率仅为 **0.3** 倍，2025年经营现金流超过 **7** 亿美元，期末现金及等价物总计 **6.5** 亿美元，现金充沛 [8] 盈利预测与估值 - 考虑到公司持续加大市场投入，报告调整了2026-2027年归母净利润预测，分别下调 **-6.2%** 和 **-7.0%** 至 **6.5** 亿美元和 **8.1** 亿美元，并引入2028年预测值 **9.9** 亿美元 [9] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为 **76.94** 亿美元、**88.59** 亿美元和 **99.29** 亿美元，同比增长率分别为 **17.17%**、**15.14%** 和 **12.08%** [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为 **1.17** 美元、**1.46** 美元和 **1.79** 美元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预测市盈率(PE)均值 **19.7** 倍，报告基于看好公司多品牌矩阵及全球化布局，给予公司2026年 **38.0** 倍PE估值，据此将目标价调整 **-6.4%** 至 **44.46** 美元 [9][11]

固定收益：AI叙事 - 2026年以来，全球AI叙事正在经历重要的边际变化，至少观察到三层叙事的转变 [2] - 第一层叙事是对Scaling Law开始出现一些分歧，过去几年AI投资的核心引擎“模型越大、数据越多、算力越强，性能越好”的经验规律正在出现裂痕 [2] 房地产行业：上海楼市新政 - 2026年2月25日，上海五部门联合印发楼市新政“沪七条”，在限购松绑、公积金支持、房产税优化三大维度全面发力，放松力度高于年前的北京新政 [2] - 新政将有效降低购房门槛、提升支付能力，精准激活刚需与改善需求，放松力度超市场预期 [2] - 叠加2月2日的收储新政，有望推动上海楼市从“预期底”向“量价修复”加速过渡，为一线城市稳市场提供重要样本，也有望为房地产市场存量去化与行业转型注入新动能 [2] - 看好“三好”房企、优秀商业运营商、港资房企、高分红物管公司的投资机遇 [2] 科技行业：半导体与存储 - 2026年SEMICON Korea行业峰会信息显示，存储原厂进入量价齐升的卖方市场，预计2026年DRAM高涨幅仍将持续，供应端释放有限，下游通过长约锁定需求 [4] - 三星加速HBM4布局，导入1γnm制程、优化前端TSV结构，并采用4nm逻辑base die，力图重回技术领先梯队 [4] - 科技巨头乐观Capex指引支撑存储景气，三星与英特尔将承接部分台积电外溢需求 [4] - 设备端由存储扩产驱动，ASML存储订单强于逻辑验证结构性复苏，行业景气度随资本开支上行逐步修复 [4] - 晶圆代工与封测环节议价能力增强，将受益于AI算力投资扩张；成熟制程亦通过产品结构优化稳价增利 [4] 重点公司：京东工业 - 首次覆盖京东工业，给予“买入”评级，目标价18.47港元，对应2026年目标调整后净利润PE 28倍 [5] - 2024年以GMV计，公司为中国最大的工业供应链技术与服务提供商 [5] - 以“太璞”数字化工业供应链整体解决方案为基础，公司已建立覆盖全流程端到端供应链数字基础设施 [5] - 看好公司在工业采购数字化和线上化率提升的行业大背景下，利用自身技术驱动的效率提升能力和集团协同效应，持续深化核心用户规模和份额增长 [5] - 通过切入BOM、国际业务和自有品牌等举措，实现中长期收入规模和利润率双重扩张 [5] 重点公司：亚玛芬体育 - 公司公布4Q25业绩：营收21.0亿美元，同比增长28%（固定汇率计算同比+26%），由技术服装和户外性能板块引领增长 [6] - 调整后OPM同比下降1.1个百分点至12.5%，主要由于对萨洛蒙投资增加，调整后EPS为0.31美元 [6] - 展望2026年，全年收入指引同比+16%-18%，剔除200个基点的汇率利好收入同比+14-16%，符合初步指引的低~中双增长上限 [6] - 调整后EPS指引为1.10-1.15美元，调整后OPM为13.1%-13.3%，中枢同比+0.4个百分点 [6] - 1Q26势头强劲，收入指引22-24%（包含500个基点汇率利好），EPS指引为0.28-0.30美元 [6] - 考虑公司多品牌矩阵稀缺性，始祖鸟全渠道同店高质量增长、萨洛蒙投入加大后有望加速破圈、威尔逊盈利持续改善，集团有望借势全球户外运动热潮，进一步巩固全球高端运动鞋服领先地位 [6] 重点公司：汇丰控股 - 经调口径下，汇丰控股25A营收同比+5.1%，税前利润同比+7.1%，增速较25Q1-3分别+0.3个百分点、+2.6个百分点 [7] - 2025年经调ROTE为17.2%，同比2024年+1.6个百分点，主因净利息收入增长及财富管理收入增加 [7] - 董事会已通过派发第四次股息每股0.45美元，2025年每股合计派息0.75美元 [7] - 公司指引2026、2027及2028年平均ROTE达到17%甚至更高，争取28年营收同比增速达5% [7] - 鉴于公司组织架构调整提升运营效率，维持“买入”评级 [7] 重点公司：超威半导体 - 2026年2月24日，AMD宣布与Meta达成多年期、多代产品战略合作，Meta将部署最高6GW的AMD Instinct GPU [7] - 受此提振，AMD当日股价上涨约8.8%至213.84美元 [7] - 首期1GW部署将基于MI450 GPU及第六代EPYC（Venice）CPU，预计于26H2开始出货；系统基于双方联合开发的Helios机架构建；Meta也是下一代Verano CPU的重要合作伙伴 [7] - AMD还向Meta授予最多1.6亿股绩效型认股权证，归属与GPU出货节点及股价门槛挂钩 [7] - 公司电话会重申未来3-5年Non-GAAP EPS有望突破20美元 [7] - 此次合作提升AMD AI业务可见性，在Helios机架实现规模验证后，AMD有望拓展至更多CSP客户 [7] 重点公司：渣打集团 - 经调口径下，渣打集团25A经营收入同比+6.1%，归属于普通股股东利润同比+25.4%，增速较25Q1-3分别-1.9个百分点、-1.0个百分点 [8] - 业绩增速边际略有波动主因环球市场业务阶段性下滑，利息净收入韧性强 [8] - 25A有形股东权益基本回报达到14.7%，较原定计划提前一年超越13%的有形股东权益基本回报目标 [8] - 25全年每股派息0.61美元，同比提升65.7%，并宣布全新的15亿美元股份回购 [8] - 公司指引26年经营收入（列账基准）同比增速接近5-7%范围的较低水平，法定有形股东权益回报将高于12% [8] - 公司跨境网络韧性凸显，维持“增持”评级 [8] 评级变动 - 京东工业（7618 HK）获首次覆盖，评级定为“买入”，目标价18.47港元，2025-2027年EPS预测分别为0.40、0.59、0.80元 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持亚玛芬体育“买入”评级，目标价为44.46美元 [1] - 报告核心观点：公司4Q25业绩表现强劲，势头有望延续，其多品牌矩阵具备稀缺性，有望借势全球户外运动热潮，巩固全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] 财务表现与业绩指引 - **4Q25业绩**：营收21.0亿美元，同比增长28%（按固定汇率计算同比+26%）；调整后营业利润率（OPM）同比下降1.1个百分点至12.5%；调整后每股收益（EPS）为0.31美元 [1][6] - **2026年指引**：全年收入指引同比增长16%-18%（剔除200个基点的汇率利好后为+14%-16%）；调整后EPS指引为1.10-1.15美元；调整后OPM指引为13.1%-13.3%，中枢同比提升0.4个百分点 [6] - **1Q26指引**：收入指引为同比增长22%-24%（包含500个基点的汇率利好）；EPS指引为0.28-0.30美元 [6] - **2025年全年业绩**：营业收入65.66亿美元，同比增长26.68%；归属母公司净利润5.92亿美元，同比增长715.53% [5][6] - **盈利预测调整**：考虑到公司持续加大市场投入，报告将2026-2027年归母净利润预测分别下调6.2%和7.0%至6.49亿美元和8.10亿美元，并引入2028年预测值9.92亿美元 [9] 分板块业务分析 - **技术服装板块（始祖鸟等）**：4Q25营收达10.0亿美元，同比增长34%；全价销售占比提升带动全渠道同店增长16%；调整后OPM受益于杠杆效应同比提升1.6个百分点至25.9% [6] - **户外性能板块（萨洛蒙等）**：4Q25营收7.6亿美元，同比增长29%；调整后OPM同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因公司战略加速对该板块的销售、一般及管理费用（SG&A）投入以支持长期增长 [6] - **球类及排类运动（威尔逊等）**：4Q25营收3.4亿美元，同比增长14%；调整后OPM同比提升1.1个百分点至-2.6%，亏损收窄主要受高毛利软商品强劲增长拉动 [6] 分区域市场表现 - **大中华区**：4Q25营收同比增长42%，增速与第三季度的+47%相近，三大业务板块在该区域均实现显著增长 [7] - **亚太地区（除大中华区）**：4Q25营收同比增长53% [7] - **EMEA地区**：4Q25营收同比增长21%，公司正增加营销与渠道资源以拓展受众 [7] - **美洲地区**：4Q25营收同比增长18%，公司正战略性优化传统批发渠道 [7] 盈利能力与运营状况 - **毛利率**：4Q25调整后毛利率同比扩大1.4个百分点至57.8%，受益于高毛利直接面向消费者（DTC）业务占比提升 [8] - **费用与利润率**：4Q25 SG&A费用同比增长35%至9.9亿美元，调整后SG&A费用率为45.5%（同比+2.2个百分点），导致调整后OPM短期承压 [8] - **库存与现金流**：截至2025年底存货总额为16.2亿美元，同比增长33%；净杠杆率仅为0.3倍；经营现金流超过7亿美元；期末现金及等价物总计6.5亿美元，现金充沛 [8] 估值与预测 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为76.94亿美元、88.59亿美元和99.29亿美元，同比增长率分别为17.17%、15.14%和12.08% [5] - **估值方法**：报告参考Wind可比公司2026年预测市盈率（PE）均值19.7倍，但基于对公司多品牌矩阵及全球化布局的看好，给予亚玛芬体育2026年预测38.0倍PE，从而得出目标价 [9][11] - **可比公司**：列举了耐克、露露乐蒙、阿迪达斯等可比公司2025-2026年预测PE，平均值为25.5倍和19.7倍 [11]