报告投资评级 - 首次覆盖石药集团，给予“增持”评级 [1][6] - 基于可比公司相对估值法，给予目标价16.58港元 [10][47] 报告核心观点 - 石药集团创新研发实力强劲，已进入创新药管线的收获期，并成功搭建国际化的BD生态系统，达成多笔重磅授权合作 [2] - 公司肿瘤管线中，全球进展最快的EGFR ADC（SYS6010）数据亮眼，多个早期管线将在2026年迎来数据催化 [10] - 公司在减肥代谢、小核酸等领域的管线布局处于国内领先地位，并与阿斯利康等跨国药企达成深度战略合作 [10] - 国际化战略稳步推进，BD交易持续落地，公司每年有20多项创新药资产进入临床阶段，未来有望持续达成对外授权 [10] 财务与估值要点 - 财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为280.90亿元、309.42亿元、318.82亿元，同比变化-3.2%、10.2%、3.0% [4][11]。预计同期归母净利润分别为63.84亿元、86.94亿元、80.82亿元，同比增速为47.5%、36.2%、-7.0% [4][11]。预计同期每股收益（EPS）分别为0.55元、0.75元、0.70元 [10][11] - 估值依据：采用可比公司相对估值法，参考恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药等可比公司2026年平均36倍的市盈率（PE），考虑到公司管线对外授权对2026年EPS的增厚，给予石药集团2026年20倍PE，对应目标价16.58港元 [47] - 当前市场数据：当前股价为9.99港元，当前市值为1151.09亿港元，52周股价区间为4.63-11.48港元 [1][7] 肿瘤领域管线梳理 - 核心产品SYS6010：该产品是全球进展最快的拓扑异构酶EGFR ADC，抗体部分为高亲和力EGFR单抗，DAR=8 [10][16]。2025年AACR会议披露的首次人体研究数据显示，在可评估的224例患者中，客观缓解率（ORR）为31.3%，疾病控制率（DCR）为85.3%；在4.8mg/kg剂量组下，ORR为37.5%，DCR为83.0% [17]。特别是在49名EGFR突变非小细胞肺癌患者中，ORR达到46.9%，DCR达到93.9%，中位无进展生存期（mPFS）为7.6个月 [17]。该药整体安全性相比其他ADC更具优势，三级以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为50% [17] - 丰富的临床布局：SYS6010正在中美同步进行多项临床开发，包括后线单药、一线联合PD-1单抗等 [16]。多项关键临床试验的主要终点预计将在2026年完成，包括一项针对二线及以上EGFR突变非小细胞肺癌的III期研究（NCT06927986，主要终点PFS，完成日期2026年7月30日） [17][18] - 多款早期资产待催化：诸多早期临床资产的数据将在2026年披露，包括CDK2/4/6抑制剂（SYH2043）、CDK9抑制剂（SYHX1903）、GPC3IFN融合蛋白（JMT106）、PD1IL15融合蛋白（JMT108）等 [10][15]。其中，CD47*CD20双抗JMT601在2025年AACR披露的首次人体研究中，在可评估的32例患者中ORR为25%，DCR为50% [18][23] 减重代谢与心血管领域管线梳理 - GLP-1领域布局全面：管线涵盖司美格鲁肽（已申报上市）、依达格鲁肽α（减重适应症上市申请已获受理）、以及多款在研产品 [27][28]。其中，SYH2082是一款长效GLP1R/GIPR双靶点激动剂，可实现每月给药一次，已于2026年1月与阿斯利康达成合作 [10][29] - 与阿斯利康达成重磅合作：2026年1月30日，石药集团与阿斯利康签订战略合作与授权协议，围绕8个创新长效多肽药物项目展开合作，阿斯利康获得除大中华区外SYH2082等产品的全球独家权利 [10][31]。基于此合作，石药集团将获得12亿美元的预付款，并有资格获得最高35亿美元的研发里程碑付款、最高138亿美元的销售里程碑付款以及基于净销售额的双位数比例销售提成，交易总额达185亿美元 [10][31] - 领先的长效技术平台：公司拥有基于溶致液晶的“LiquidGel”原位凝胶贮库技术平台，可实现药物从“每日给药”到“每月给药”的突破，已成功开发奥曲肽、司美格鲁肽长效注射液等多款产品 [32][34]。该技术是公司与阿斯利康合作的核心基础之一 [31][32] - 差异化双靶点激动剂：SYH2069是一款GLP-1/GIP受体双偏向性激动剂，临床前研究显示其在动物模型中的减重及代谢改善效果显著优于同类上市产品，且未观察到呕吐等胃肠道不良反应 [29][37] - 心血管代谢管线广泛：除GLP-1外，公司还布局了DPP-4复方制剂、PCSK9 siRNA（SYH2053）、Lp(a)小分子抑制剂、以及针对高血压、心衰、脂肪肝等多个慢病领域的创新靶点管线 [24][25][39]。其中，Lp(a)小分子抑制剂已于2024年10月授权给阿斯利康，交易总金额达20.2亿美元 [40] 小核酸领域管线梳理 - 国内siRNA管线领军企业：截至2026年2月，公司拥有约14款RNAi疗法在研，其中5项已进入临床阶段，覆盖血脂、血压等重大慢性病 [41] - 核心临床阶段产品：进度最快的SYH2053靶向PCSK9，已进入临床II期，全球/中国排名第二 [25][41]。靶向Lp(a)的SYH2068已于2025年6月进入临床I期 [41]。其他临床阶段管线还包括靶向AGT（高血压）、ANGPTL3（高脂血症）、补体C5（肾病）的siRNA药物 [42] - 技术平台与产业化优势：公司建立了端到端的核酸药物产业化体系，拥有成熟的GMP生产体系与质量管理经验，其新冠病毒mRNA疫苗（SYS6006）曾获紧急使用授权，积累了LNP载药等技术平台经验 [44][45]。公司正探索实现眼、肺、脂肪、肌肉等组织靶向递送，以解锁更广阔适应症 [45]