投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：德力佳是全球风电齿轮箱领军企业，凭借产业资本深度加持、卓越的成本管控和盈利能力，正迎来海风放量带来的第二增长曲线，同时行业竞争格局优化为其提供了抢占市场份额的战略窗口期 [8] 公司概况与市场地位 - 市场地位：公司是全球风电主齿轮箱核心供应商，2024年全球市场占有率为10.36%，位列全球第三；中国市场占有率为16.22%，位列全国第二 [13] - 业务聚焦：公司业务高度聚焦风电主齿轮箱，2022年至2024年该业务收入占主营业务收入比例分别为99.04%、99.29%和98.99% [17] - 产品矩阵：产品实现从1.5MW至22MW全系列覆盖，同时掌握高速传动（双馈）和中速传动（半直驱）两种主流技术路线 [21][22] - 股权结构：拥有稀缺的股东背景，三一重能（创始股东，持股25.20%）、远景能源（间接持股13.74%）、金风科技（间接持股1.72%）三大整机巨头齐聚股东名册，构建了稳固的订单基本盘 [8][28][30] - 管理团队：实控人及核心管理层多来自南高齿、三一重能、远景能源等业内顶尖企业，技术积淀深厚 [33] 行业分析与需求驱动 - 赛道属性：风电主齿轮箱是风机第二大核心部件，价值量占比约19%，仅次于叶片，具有高价值量、高资金与技术壁垒的特征 [36][39] - 短期需求：2025年行业迎来装机兑现大年，国内陆风新增装机125GW，同比增长24%+；海风新增装机5.6GW，确立向上拐点 [44] - 中期需求：新兴市场陆风需求爆发，预计2025-2030年非洲、其他亚太地区、拉美等新兴市场陆风装机年均复合增速分别达17.6%、20.2%、15.8%，中国风机企业出海将带动零部件外销 [46][47] - 长期需求：风电经济性优势确立，预计“十五五”期间陆风年均装机维持在110-120GW高位；深远海风电打开成长空间，预计2026年海风装机达11-13GW，同比增长30%+ [52] - 技术路线红利：陆上风电加速向双馈机型渗透，海上风电半直驱（中速传动）路线确立主流，公司同时掌握高速与中速核心技术，将完整受益 [56] 竞争格局与供给端机遇 - 市场格局：行业呈双寡头垄断格局，2024年全球CR3份额超60%，南高齿以33.98%份额位居第一，德力佳以10.36%份额位居第三 [61] - 战略窗口期：主要竞争对手南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性面临过渡期扰动；下游整机厂出于供应链安全考量加速引入“二供”，德力佳作为唯一能在技术、产能、交付上全面对标龙头的民营企业，迎来抢占市场份额的历史性机遇 [8][65] 公司核心优势 - 客户资源深厚：与金风科技、三一重能、远景能源等龙头深度绑定，2024年对金风科技销售收入14.63亿元，占比39.38% [75]；同时客户结构快速优化，截至2025年5月末，来自明阳智能、东方电气、运达股份等新客户的订单量较上年同期大增1118台 [8][76] - 成本管控卓越：通过垂直一体化提升核心工序自制率，外协加工费从2023年的2.66亿元大幅下降至2024年的1.34亿元，同比降幅接近50% [8][78]；推进轴承国产替代，采购均价从2022年的1.66万元/件降至2025H1的0.75万元/件，累计降幅超50% [8][78] - 盈利能力领跑：凭借高毛利产品结构和优异费用管控，2025H1销售净利率达15.8%，远超杭齿前进（约4%）及南高齿（约2%） [8][83] - 技术实力领先：紧跟大型化趋势，7MW以上大兆瓦产品营收占比从2022年的1.68%跃升至2025H1的52.85% [86]；推广“集成式”设计，产品重量较非集成式减轻33.2%，有效降低原材料消耗 [8][90] 未来增长驱动 - 产能释放：通过IPO募资约18.8亿元投向高端产能，项目达产后总产能将从约4000台/年提升至5800台/年，新增产能聚焦8MW+大兆瓦及海风高端产品，突破交付瓶颈 [8][91][93] - 海风放量：截至2024年末，海上风电在手订单量达313台，对应金额超6亿元，与2024年仅5000多万元的海风营收形成巨大“剪刀差”，预示2025年海风业务将实现数倍级增长 [8][97] - 战略布局：在广东汕头建设年产800台大型海上风电齿轮箱基地，实现“临港生产、就近交付”，大幅降低大部件运输成本 [8][100] 盈利预测 - 营收预测：预计公司20252027年营业总收入分别为54.54亿元、63.59亿元、72.09亿元，同比增长46.79%、16.60%、13.37% [1][102] - 净利润预测：预计公司20252027年归母净利润分别为8.16亿元、10.77亿元、13.40亿元，同比增长52.84%、32.01%、24.42% [1][8] - 估值：对应现价（2026年2月24日）PE分别为33.4倍、25.3倍、20.3倍 [1][8]