投资评级 - 投资评级：优于大市（首次覆盖） [1] 核心观点 - 安孚科技通过收购南孚电池成功转型为国内消费电池龙头，并正通过战略投资易缆微、象帝先等公司，积极布局AI产业链、高端半导体制造等硬科技领域，构建“电+光”双轮驱动的第二增长曲线 [3][5][6] - 控股的南孚电池是高利润率、高ROE和强现金流的优质“现金牛”资产，为公司提供稳定基本盘和现金流，未来计划进一步收购剩余股权以增厚利润 [4][6][66] - 战略投资的易缆微公司卡位下一代3.2T/CPO光芯片技术，其硅光异质集成薄膜铌酸锂方案有望解决高速光芯片瓶颈，已批量送样头部客户，有望开启公司第二成长曲线 [5][6][73] 公司概况与转型历程 - 公司前身为1984年成立的安德利贸易中心，2016年上市主营百货零售，2022年通过收购亚锦科技51%股权控股南孚电池，并剥离原百货零售主业，成功转型切入消费电池赛道 [3][12][14] - 转型后，公司主要从事高性能环保锌锰电池的研发生产销售，旗下“南孚牌”碱锰电池连续32年国内市场销量第一，产品涵盖碱性、碳性锌锰电池、镍氢电池、锂离子电池等 [15] - 公司股权结构较为分散，控股股东前海荣耀合计控制公司29.3%的股权，实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇 [19] - 管理层经验丰富，副董事长、董事等具备中金、投资公司背景，有利于产业整合和资本运作；副总经理等核心成员均在南孚有多年工作经验，保障运营稳定 [18][19] 财务表现 - 2024年公司营收46.4亿元，同比增长7.4%，2025年前三季度营收36.1亿元 [22] - 营收以电池为主，2024年碱性电池收入占比77.3%，碳性电池占比7.5% [22] - 海外收入增长迅速，2024年达7.9亿元，占营收17.1%，较2022年的3.1亿元实现翻倍增长 [22] - 公司盈利能力优良，2025年前三季度毛利率提升至49.4%，净利率从2022年的15.1%稳步提升至2024年的17.4% [24][25] - 2024年归母净利润1.7亿元，归母净利率3.6%，随着对南孚电池持股比例提升，归母净利率有望大幅提升 [25] 核心业务：南孚电池分析 行业概况与格局 - 一次电池（如碱性锌锰电池）是应用于遥控器、智能门锁等领域的刚需赛道，行业规模稳健增长 [31] - 2024年全球碱性及碳性锌锰一次电池行业规模约838.9亿元，预计2022-2029年CAGR为3.9% [29][31] - 2024年我国碱性锌锰电池行业内销规模预计59.3亿元，2022-2025年CAGR预计3.3% [29][31] - 行业增长动力来自电池出海、碱性电池替代碳性电池（我国碱性电池占比54% vs 发达国家80%）、以及下游智能家居、家用医疗、可穿戴设备等需求增长 [32][41][43] - 南孚电池在国内碱性电池内销市场占据绝对领先地位，2024年其碱性5号和7号电池在零售市场的销售额份额和销售量份额分别为85.9%和84.7% [6][45][47] - 我国碱性电池出口格局分散，2024年南孚电池出口市占率约为8% [45][46] 南孚电池经营与财务 - 南孚电池为国内消费电池龙头，2016-2024年收入从21.8亿元增长至46.4亿元（CAGR +9.9%），净利润从5.0亿元增长至9.2亿元（CAGR +7.8%） [6][52] - 净利率长期稳定在20%左右，毛利率长期约50%，盈利能力强且稳定 [52][53] - 经营韧性强，现金流优异，采用先款后货的经销模式，2022-2024年累计分红率达95.2% [52][53] - 2024年产品收入结构：碱性电池占77.3%，碳性电池占7.5%，其他电池占4.3%，代理业务占10.8% [49] - 核心产品5号(LR6)和7号(LR03)碱性电池2024年销量分别为21.5亿只和11.4亿只 [49] 竞争优势与成长动力 - 渠道优势：采用经销模式为主，拥有超过2000个经销商，终端网点超300万个，近50%在县级以下市场，并拥有全国19个物流分仓实现高效配送 [55][56] - 技术与品牌：聚能环技术已迭代至第5代，品牌力强，核心管理和技术团队在公司任职时间长，稳定性高 [55][56] - 成长动力一（内销与出口）： - 内销基本盘稳固，碱性电池有望随家庭电器使用数量增加和碱化率提升而稳健增长 [58] - 出口业务提供增量，2019-2024年出口收入从2.15亿元增长至7.9亿元（CAGR +30%），目前出口市占率仅8%，2026年新产能投产后将支撑高速增长 [58][59] - 成长动力二（新品类）： - 已切入充电宝市场，旗下“传应”充电宝全线产品通过3C认证，借助品牌和渠道优势，有望在行业洗牌中提升份额 [60][62] - 2024年国内移动电源市场规模约120亿元 [61] 股权结构与整合计划 - 南孚电池控制权历经国有、外资、中资PE、借壳新三板等多轮变更 [6][64][65] - 目前安孚科技通过全资子公司安孚能源控制亚锦科技56%股权，亚锦科技控股南孚电池82.18%股权，从而穿透控股南孚电池46.02%的股权 [66][67] - 公司计划尽快适时启动收购亚锦科技剩余股份和南孚电池少数股东股权，以进一步提升权益和增厚利润 [6][66] 第二曲线战略布局 战略投资易缆微（光芯片） - 2025年12月，公司作为产业投资人领投苏州易缆微近亿元融资 [6][70] - 易缆微是全球唯一专注于硅光异质集成薄膜铌酸锂光子芯片的公司，其方案可解决3.2T及以上速率光芯片瓶颈 [6][73] - 公司已成功开发适用于1.6T/3.2T光模块和CPO的单波400Gbps差分调制芯片，并全球首发相关产品 [73] - 目前产能可支撑年产20-50万颗芯片需求，有源产品已批量送样国内外TOP客户 [6][73] - 此次投资是公司从“电”向“光”业务外延的重要举措，未来可能加大投资或推动并购整合 [6][70] 光模块行业前景 - AI算力驱动光模块需求，LightCounting预计2025年全球光模块销售额将超230亿美元，同比增长50%，2024-2029年CAGR达22% [77][78] - 技术正向800G、1.6T、3.2T高速率演进，1.6T有望在2026年迎来规模化商用 [79][84] - 硅光方案因高集成、低功耗、低成本优势，占比有望从2023年的34%提升至2029年的52% [89][90] - 硅光异质集成薄膜铌酸锂调制器性能更佳，有望成为未来高速调制器主流方案，易缆微在该领域具有技术卡位优势 [91][95] 其他战略布局 - 合孚能源（储能）：公司持股40%，布局储能系统集成，2024年实现销售收入4.12亿元，净利润1290万元，积极拓展国内及欧洲等海外市场 [96][98] - 象帝先（GPU）：2025年2月通过子公司投资1亿元持有象帝先6.9%股权，象帝先为国产GPU芯片设计企业，其“天钧”系列芯片已量产，第二代“伏羲”架构芯片正在推进中 [99][103] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为48.2亿元、53.1亿元、58.3亿元，同比增长+4.0%、+10.1%、+9.8% [6][106] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为2.35亿元、4.21亿元、5.94亿元，同比增长+39.5%、+79.5%、+41.0% [6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.91元、1.63元、2.30元，对应PE分别为61.4倍、34.2倍、24.3倍 [6] - 报告认为公司股票合理价值区间为57.6-69.1元，对应市值148.5-178.1亿元 [6]