投资评级 - 报告对哈尔斯(002615)的投资评级为“买入”，且上次评级亦为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为，哈尔斯与小黄鸭德盈的战略合作是加速公司突破品牌成长边界的关键事件，双方将共同构建“潮流设计+柔性制造+全域营销”协同体系，推动公司从“实用品牌”向“潮流品牌”升维 [1] - 报告指出，保温杯行业正迎来黄金发展期，市场规模与潮流属性双向爆发，而小黄鸭作为中国领先的IP公司，其IP运营、设计创新与年轻化营销打法将帮助哈尔斯快速触达Z世代消费群体，引领行业趋势 [2] - 报告判断，公司制造业务拐点清晰，主要客户库存去化及自身份额提升将驱动增长，同时自主品牌(OBM)业务有望持续高速增长，规划至2028年品牌收入占比趋近于制造业务 [3] 战略合作分析 - 2026年2月，哈尔斯与小黄鸭德盈签署战略合作协议，并已间接持有小黄鸭约0.27亿股股份，占其股本约2.7% [1] - 双方将在中国内地成立由哈尔斯控股的合资公司，专注于小黄鸭家族品牌及其他国际潮流IP的联名杯壶设计、销售与品牌运营 [1] - 合作以杯壶及周边产品为起点，旨在实现小黄鸭自营品类的扩张以及哈尔斯向“潮流品牌”的升维，推动行业从价格竞争向价值创造升级 [1] - 此次战略合作有望创造可复制的跨品类合作模式，未来可基于保温杯成功经验拓展至更广阔的消费领域，构建覆盖多元生活场景的潮流消费生态 [2] 制造业务展望 - 第一大客户YETI的库存预计在2025年底降至低位，叠加下游库存亦处低位，报告判断双重补库有望助力哈尔斯2026年供应金额实现靓丽增长 [3] - 另一重要客户Stanley正在加速新品开发和非美市场发展，公司对其供应份额有望显著提升 [3] - 客户Owala和Brumate自身仍在快速成长，公司目前均为其核心供应商，预计2026年订单将伴随客户高速增长 [3] - 公司泰国基地产能爬坡、成本改善，预计2026年全年制造端盈利能力有望稳步修复 [3] 品牌业务展望 - 公司对外战略合作已在推进，且产品迭代与渠道扩张均在提速 [3] - 公司自身规划至2028年，品牌收入占比趋近于制造业务 [3] - 报告预计公司OBM（自主品牌）业务有望持续高速增长 [3] 财务预测 - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、3.0亿元、4.2亿元，同比增长率分别为-75.3%、322.4%、39.6% [3][4] - 对应2025-2027年市盈率(PE)估值分别为60.4倍、14.3倍、10.2倍 [3][4] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为32.78亿元、41.23亿元、50.84亿元，同比增长率分别为-1.6%、25.8%、23.3% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为26.2%、27.7%、28.1% [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率(ROE)分别为4.1%、15.6%、19.2% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.15元、0.64元、0.90元 [4]