投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标价21.22美元，当前股价18.11美元，预期上涨空间约17.2% [4][5] 核心观点 - 2025年第四季度受暖冬及春节时间偏晚影响，收入增长承压，但2026年第一季度指引恢复正增长，全年收入有望维持高质量增长，净利率预计稳中有升 [2][5] - 公司核心SVIP会员保持强劲增长，贡献主要收入，平台用户价值稳固 [5] - 2025年兑现了高额股东回报承诺，2026年计划将不低于2025年Non-GAAP净利润的75%回馈股东，通过持续分红和回购增强股东回报 [2][5] - 长期看好公司在正品特卖心智和供应链方面的优势，平台价值稳固 [2][5] 财务业绩与展望 2025年第四季度业绩 - 营业收入为325亿元，同比下降2.3%，低于彭博一致预期（+0.8%）[2][5] - GMV为666亿元，同比增长0.6%，低于一致预期（+5.6%）[2][5] - Non-GAAP归母净利润为28.6亿元，同比下降3.9%，但优于一致预期（-8.1%）[2][5] - 毛利率为23% [5] - 季度活跃用户为4530万人，同比下降0.9% [5] 2026年第一季度及全年指引 - 2026年第一季度收入指引为263至270亿元，同比增长0%至5%，符合一致预期 [2] - 展望2026年，公司收入有望维持高质量增长，用户数有望持续同比提升 [2][5] - 预计2026年Non-GAAP归母净利润为93.87亿元，同比增长6.7% [3] 历史与预测财务数据 - 2025年全年主营收入为1059.2亿元，同比下降2.3% [3] - 预计2026年至2028年主营收入分别为1091.52亿元、1110.08亿元、1122.27亿元，同比增长率分别为3.1%、1.7%、1.1% [3] - 预计2026年至2028年Non-GAAP归母净利润分别为93.87亿元、97.17亿元、99.98亿元 [3][5] - 预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为15.96元、16.83元、17.86元 [3][10] 运营与业务分析 用户与会员 - 2025年第四季度活跃SVIP会员数同比增长11%，贡献约52%的在线销售额，环比提升1个百分点 [5] - 平台通过会员升级举措提升SVIP留存率和复购率，为核心收入提供保障 [5] 成本与费用 - 2025年第四季度履约费用率为7.5%，同比上升0.1个百分点；销售费用率为2.7%，同比下降0.1个百分点 [5] - 预计2026年在穿戴业务向好、商品结构优化及杉杉奥莱增长推动下，毛利率仍有提升空间 [5] - 预计在稳健经营及AI提升运营效率驱动下，2026年净利率有望稳中有升 [5] 股东回报 - 2025年第四季度回购股票3.054亿美元 [5] - 截至季末，10亿美元回购计划剩余额度为3.16亿美元 [5] - 2025年度现金股息为每股普通股3.1美元，预计于2026年4月24日支付 [5] - 2025年全年通过分红和回购合计回报股东约9.441亿美元，兑现了承诺 [5] - 2026年计划将不低于2025年Non-GAAP净利润（87.98亿元）的75%回馈给股东 [2][3][5] 估值与财务比率 - 基于2026年Non-GAAP归母净利润给予8倍市盈率（PE），得出目标价21.22美元 [5] - 当前Non-GAAP市盈率（2025年）为7.1倍，预计2026年至2028年分别为6.6倍、6.4倍、6.2倍 [3][9] - 2025年净资产收益率（ROE）为17.7%，预计未来几年有所下降 [9] - 2025年资产负债率为43.6%，预计逐年改善 [9]