报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 鸣鸣很忙是中国量贩零食赛道龙头企业，牵引了本轮折扣业态零售变革，通过满足消费者性价比需求和精简供应链，实现了门店数量的爆发式增长，从2022年破千店到2025年11月末已超2.1万家门店 [1] - 公司2024年营收达393.4亿元，两年复合年增长率达203.0%，2025年前三季度营收同比+75.2%至463.7亿元，净利润同比+218.8%至15.6亿元，净利率同比显著提升 [1] - 公司通过全链路精细管理及数字赋能，在行业进入比拼精细化运营的后半程，于门店店效、运营稳定性、内部周转等方面均领先主要竞争对手，未来有望通过市场扩张、店效改善和运营优化实现持续增长 [2][3] 行业变革分析 - 行业背景：中国零售业态持续高速迭代，在弱需求强供给背景下，渠道变革向折扣化方向演变，量贩零食通过“上游直采、集中议价、运营提效”重构供应链，率先实现性价比优势 [2] - 发展格局：行业发展前半程比拼扩店速度，经过跑马圈地和兼并收购，已形成以鸣鸣很忙及万辰集团断层领先的“两超多强”市场格局 [2] - 市场空间：测算行业天花板超7万家门店，核心增量贡献在于北方及下沉市场 [2] - 未来方向：行业发展后半程核心比拼精细化运营能力，会员精准营销、区域货盘适配、大单品推广等有望带动店效进一步提升 [2] 公司龙头优势与成长路径 - 运营效率领先：公司在选品、采购、物流、门店运营等环节均实现效率提升，全链路精细管理及数字赋能是其成为龙头的关键 [3] - 管理稳定支撑增长：公司由零食很忙及赵一鸣独立扩店成长，管理稳定决定了运营稳定，在行业共同面对加密的情况下，其同店店效更加稳健、闭店率更低 [3] - 单店模型稳健：拆解150平米常规门店模型，初始投资约66-71万元，年GMV约512.1万元，投资回收期小于2年，模型具备较强的抗风险与复制能力 [93] - 增长驱动力：未来公司在北方及下沉市场仍有充足扩店空间，基于多品类扩容及精细化运营有望牵引店效企稳提升，规模效应及自有品牌发展有望带动净利率提升 [3] 财务表现与预测 - 历史业绩：2024年营收393.4亿元，归母净利润8亿元；2025年前三季度营收463.7亿元，归母净利润15.6亿元，净利率同比+1.5个百分点至3.4% [1][4] - 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为649.8亿元、854.6亿元、997.2亿元，同比增速分别为+65.2%、+31.5%、+16.7% [3][4] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为22.5亿元、31.2亿元、40.4亿元，同比增速分别为+169.8%、+38.7%、+29.5% [3][4] - 盈利能力：预计净利率将持续提升，净资产收益率将从2024年的14.6%提升至2027年的21.5% [4][10] 运营与财务指标详解 - 增长能力：2023-2024年营收增长率分别为140.2%和282.1%，预计增长将逐渐趋于稳健 [4][10] - 运营效率：2025年前三季度存货周转天数仅13.4天，应付账款周转天数仅9.6天，显著优于传统商超系统，体现了高效的供应链和资金周转能力 [35] - 成本费用：公司采取低毛利低费用运营模式，2025年前三季度毛利率为9.7%，销售费用率为3.7%，均低于传统商超，将节省的费用让利消费者 [34] - 门店网络：截至2025年9月末，公司66.2%的门店位于三线及以下城市，已覆盖1341个县级市，覆盖率达72%以上，下沉市场拓展深入 [84][86]