投资评级与核心观点 - 首次覆盖上大股份并给予“增持”评级，目标价52.20元人民币 [1][8] - 核心观点：公司作为高温合金循环再生龙头，凭借独创的高返回比再生工艺构建了显著的成本与技术优势，在航空发动机维修、商业航天、燃气轮机及核电等多重需求驱动下，尽管2025年业绩因短期调整承压，但预计自2026年起将重启高增长通道 [1][2][24] 公司业务与技术优势 - 公司是国内少数实现航空发动机用再生高温合金产业化应用的企业 [2] - 通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至70%，较传统纯新料工艺成本降低约30%，且产品纯净度更优 [1][2] - 公司已获得中国航发、航空工业等核心客户认证并批量供货 [2] - 公司是国内高端合金领域的新锐企业，其技术路径实现了返回料闭环高值利用，与多数企业仍停留于传统回收降级使用的现状形成本质差异 [105] 下游需求与市场空间 - 航空航天领域：受益于军机换代、国产大飞机商业化运营及商业航天快速发展，高温合金需求持续旺盛 [3] - 燃气轮机领域：国产替代进程加速，公司产品已通过多家燃气轮机厂商认证 [3] - 核电领域：三代核电重启叠加四代核电示范工程，有望带来新增长点 [3] - 预计2021~2030年国内军用高温合金复合年增长率约为12.33% [3] - 考虑到公司2023年国内市占率约为11%-13%以及高温合金返回料渗透率低的现状，未来成长空间可观 [3] 成本优势与盈利能力 - 2023年，上大股份高温合金单吨成本为16.66万元/吨，低于抚顺特钢的19.28万元/吨和西部超导的24.04万元/吨 [4][96] - 成本优势使得公司2023年高温合金单吨毛利达9.81万元/吨，远高于抚顺特钢的6.12万元/吨和西部超导的4.53万元/吨 [96] - 2020-2024年，公司营业收入复合增速为30.39%，归母净利润复合增速为42.56% [1][2] - 2025Q1-Q3，公司实现营收18.05亿元，同比-4.10%，归母净利润0.77亿元，同比-38.60%，主要系短期产品结构调整及下游需求波动所致 [30] 与市场不同的观点 - 市场对公司特种返回料牌号导入、商业航天等新兴业务从“1”到“10”逐步突破、以及两机出口业务稳步推进带来的长期成长性认知不足 [5] - 公司不仅是传统高温合金供应商，其核心技术为下游高端装备制造业提供了兼具高性能、低成本的国产化替代与可持续发展路径 [5] 近期业务进展 - 海外市场：2025年12月，公司获得某海外航空领域龙头企业长期供货确认函，2026-2030年总订货金额约1亿元人民币；并与某海外石化油服龙头企业签订2026年供货协议，总金额达数千万人民币 [19] - 国内市场：公司已取得航天科技/航天科工集团下属院所及主要商业航天企业资质认证并稳定供货；中标中国科学院上海应用物理研究所钍基熔盐堆项目用GH3535合金材料采购项目，切入四代核电领域 [20] 行业背景与竞争格局 - 行业壁垒高：高温合金行业存在显著的技术壁垒、市场先入壁垒、行业准入壁垒、生产组织能力壁垒和资金壁垒 [101][102][104] - 国内外渗透率差距大：美国高温合金返回料使用比例达70%~90%，而我国航空工业高温合金有效应用率仅为10%~15%，大部分废料被降级使用 [4][87] - 返回料利用是趋势：使用返回料生产高温合金可降低碳排放约60%，欧盟计划到2030年航空发动机中再生材料使用比例需达到50% [94] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿元、1.67亿元、2.31亿元 [6] - 基于2026年2.00倍PEG估值（可比公司2026年平均PEG为1.94），对应目标价52.20元 [1][6] - 预计公司2026-2027年归母净利润复合年增长率为58.12% [6]