核心观点 - 预计债市在两会前将继续调整，但两会政策落地后债市将迎来投资机会，在10年期国债收益率1.85%的位置布局较为安全 [3][146] - 2026年国内宏观经济预计相对平稳，大规模财政刺激可能性较弱，全年GDP增速预计为4.8% [3][74][146] - 货币政策将继续实施适度宽松，并强调促进物价合理回升，灵活运用降准降息等工具 [3][87] 2026年2月债券行情回顾 - 收益率普遍下行：2月多数债券品种收益率下行，利率债中除1年期国债收益率小幅上行2BP外，其余品种均有不同程度下行，10年期国开债收益率下行4BP；信用债所有品种收益率均有回落，其中5年期AA+品种下行幅度最大，达6BP [3][7][9][17] - 信用利差收窄：短期限高等级信用利差收窄，1年期AA、AA+、AAA品种信用利差分别收窄6BP、4BP和3BP [3][9][17] - 资金面宽松：货币市场利率企稳，R001平均利率约为1.40%，较1月下行1BP；R007平均利率为1.55%，与1月持平 [10] - 违约情况改善：2月债券违约金额（包括展期）为17.6亿元，较上月的99亿元水平大幅下降 [3][25] - 隐含评级调整：2月中债市场隐含评级下调债券金额为454亿元，上调债券金额为209亿元；下调主体7个，上调主体4个 [20] 海内外基本面回顾与展望 - 海外基本面： - 美国：就业稳健增长，1月非农就业增加13万人，较去年12月多增8.2万人，失业率降至4.3%；通胀继续降温，1月CPI同比上涨2.4%，较上月回落0.3个百分点，核心CPI同比上涨2.5% [3][35][36] - 日本与欧洲：日本1月CPI同比上涨1.5%，较上月大幅下降0.6%；2月欧元区和日本综合PMI分别录得51.9和53.8，经济景气稳步扩张 [41] - 国内基本面： - 经济增长：2025年12月基于生产法测算的月度GDP同比为4.7%，较上月回升0.4个百分点；预计2026年一季度GDP增速约为4.8%，全年GDP增速约为4.8% [3][74] - 高频数据：2月中国高频经济活动指数明显抬升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能进一步增强 [3][60] - 通胀数据：1月CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.8%；预计2月CPI同比或回升至1.2% [3][48][65] - 金融数据：1月M2同比增长9.0%，增速扩大0.5个百分点；社融同比增长8.2%，其中政府债同比增长17.3%提供稳定支撑 [55] 货币政策回顾与展望 - 操作回顾：2月央行公开市场净投放1740亿元；MLF净投放3000亿元；7天逆回购利率维持在1.4% [78][83] - 政策定调：将继续实施好适度宽松的货币政策，并将促进物价合理回升作为重要考量之一，灵活运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕 [3][87] - 政策前瞻：央行表示今年降准降息还有一定空间；将引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，例如将科技创新再贷款额度增加至1.2万亿元 [89] 热点追踪：公募基金国债期货投资分析 - 参与度下降：2025年四季度末，持有国债期货的公募基金产品数量为113只，较上季度末的141只减少；持有国债期货总合约量为9,081手，环比大幅减少3,987手 [91] - 持仓结构空头主导：持有净空头持仓的产品为63只，多于净多头的48只；空头合约市值约68亿元，显著高于多头合约的约34亿元 [94][98] - 策略特征：采用单一品种策略的基金占58.4%，其中空头占比超六成；持仓主要集中在TL2603、T2603和TF2603等活跃合约 [101][102] - “负久期”基金分析：当前市场存量“负久期”基金较少，其特征包括持有现券久期在一年左右，国债期货空头持仓主要为10年期和30年期品种，组合负久期程度有限 [115][117][118] - 监管框架下的最大负久期测算：在满足现有监管要求下，通过模型测算，基金组合的负久期最长可以升至-7.1年 [121][128] 大势研判 - 历史季节性：疫情以来，3月份国债收益率涨跌不一，平均变动幅度较小；当前国债10-1期限利差为49BP，处于2002年以来22%分位数 [130][132] - 信用利差分位：各期限、各评级信用利差多数处于历史较低分位数，例如1年期AA+信用利差当前分位数为4.2%，3年期AA-信用利差分位数为0.8% [139][140][141] - 票息保护度：对于3年期品种持有3个月，AAA品种的票息可以抵御17BP的收益率上行，AA-品种可多抵御7BP上行 [142] - 核心判断：春节后债市走弱受地产政策超预期及两会政策预期升温影响；预计两会前债市将继续调整，但两会政策落地后债市将迎来机会 [3][146]