核心观点 - 市场对AI颠覆的担忧持续，导致AI龙头股英伟达在业绩超预期后股价反而大幅下跌，其EPS与股价走势自去年11月以来出现背离，这与2022年A股新能源资产表现类似，市场不再单纯定价景气度，转而担忧供给格局恶化和产业矛盾[3][14] - 在AI颠覆担忧下，投资者关注点转向不易被AI取代的实物/重资产领域，美股重资产组合表现显著强于轻资产组合，能源、材料、工业、公用事业等板块在2025年第四季度业绩超预期[3][26][32] - 中国资产因其营收和增加值更集中于采矿业、制造业等重资产行业，有形资产占比更高，在全球范围内被视为对抗AI颠覆的“HALO”资产，更具韧性，其制造业资产重估已经开始[4][41] - 海外政府（如美国“金库计划”）及资源国（如津巴布韦）对战略资源品的关注度提升，从需求和供给两端对资源品价格形成支撑，并可能带动新兴市场投资，利好中国资本品出口[5][51] - 中东局势导致油价波动，但测算显示油价对当前美国CPI的边际影响已减弱，单月油价上涨1%对美国CPI同比增速的边际影响约为0.14%，年末油价需升至90美元/桶附近才可能扭转美国通胀下行趋势[6][65] - 应对AI颠覆担忧的配置方向包括：受益于AI且不易被取代的上游资源品、具备全球优势的中国设备出口链及制造业反转品种、受益于资金回流和内需修复的消费板块、以及非银金融[7][75] 海外市场：AI颠覆的担忧与AI之外的机会 对AI颠覆的担忧仍在持续 - 英伟达2025年第四季度EPS超出市场一致预期5.5%，但季报公布后三个交易日内股价下跌超过8%，为过去三年最大跌幅，其股价与远期EPS走势自2025年第四季度以来出现背离[14] - 尽管AI行业基本面未显著恶化，美国大型企业AI采用率已接近35%的历史最高值，科技巨头资本开支预期强劲，市场对亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文五家公司2026年全年资本开支的一致预期为6700亿美元，隐含同比增速在60%以上[14] - 当前担忧类似于2022年A股新能源，尽管科技巨头资本开支提升，但中小企业盈利能力恶化，AI未带来下游收入普遍提升，更多是大型企业降本，市场担忧AI颠覆下资本开支及盈利的可持续性[3][24] AI之外的机会正在出现 - 投资者关注点转向不易被AI取代的重资产行业，2026年以来，美股罗素3000成分股中固定资产占比最高的10%组合表现明显跑赢固定资产占比最低的10%组合[26] - 美股中不易被AI取代的行业包括公用事业、石油石化、煤炭、有色等，这些行业在2025年第四季度业绩普遍超预期，公用事业和能源板块营收超预期幅度均在5%以上，工业和材料板块净利润超预期幅度均在15%以上[26][32] - 不易被AI取代的行业可进一步分为：受益于AI基础设施建设的行业（如铜、电力）和对AI免疫的行业（如钢铁、石化），前者在AI资本开支增长时具进攻性，后者在AI影响扩散时具防御性[33] AI颠覆的担忧下，中国资产更具韧性 - A股非金融资产的营收更集中分布于采矿业、制造业等与实体经济关联强、不易被AI取代的行业，而美股营收更集中于医疗服务、零售、传媒等服务业[41] - 从行业中性的视角看，在大多数行业中，A股上市公司有形资产占总资产的比重往往高于同行业的美股上市公司，显示中国企业在对抗AI颠覆潜在冲击的能力相对更强[4][41] - 从全社会增加值占比看，中国的制造业增加值占比、材料相关行业增加值占比同样高于其他主要发达经济体[4][41] 海外政府层面对资源品关注度提升 - 需求端：以美国为代表的政府层面战略储备需求上升，关键矿产清单持续扩容（如美国从2018年的35种扩至2025年的60种），导致资源品“战略化”定价，以铜为例，当前美国铜库存占年消耗量比重约30%，相比历史水平仍有提升空间[5][51] - 供给端：关键矿产资源供给集中度高（如非洲、拉美和部分东盟国家），资源国采取的出口管制、提高税率等“资源民族主义”政策更容易扰动供给并推升价格[5][56] - 资源国的新诉求是向下游延长产业链增加附加值，而非简单国有化，结合其“人口红利”和“资源禀赋”优势及降息周期，可能吸引资金加速布局新兴市场，有利于中国资本品出口[5][59] 中东局势反复，年末油价若升至90美元才将扭转美国通胀下行趋势 - 过去3年油价变化对美国CPI的边际影响持续减弱，原因包括：能源相关分项在CPI中的权重下降；能源分项价格变化对油价的弹性下降；受AI对就业活动压制影响，美国上游价格向下游传导更为困难[6][64] - 测算表明，在当前环境下，单月油价上涨1%对美国CPI同比增速的边际影响约为0.14%[6][65] - 基于2026年1月美国CPI同比增速边际下降0.3%的基准，若要使CPI同比转为上行，需要单月油价涨幅在2%左右，这意味着以当前布伦特原油73.2美元/桶的价格计算，年末油价需升至90美元/桶附近[6][65] AI颠覆担忧下的应对之策 - 配置方向一：不易被AI取代且受益于AI发展与海外资源关注度提升的上游资源品，包括铜、铝、锡、原油及油运、稀土、金[7][75] - 配置方向二：具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链（电网设备、储能、工程机械、晶圆制造）以及国内制造业底部反转品种（石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等）[7][75] - 配置方向三：受益于资金回流、缩表压力缓解、人员入境趋势的消费回升通道，包括航空、免税、酒店、食品饮料[7][75] - 配置方向四：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融[7][75]