投资评级 - 东方财富证券首次覆盖众鑫股份，给予“增持”评级 [1][2][7] 核心观点 - 报告认为众鑫股份作为中国纸浆模塑餐饮具头部企业，凭借突出的全链条成本控制能力和领先的海外产能布局，有望在美国“双反”背景下承接转移订单，提升北美市场份额，驱动业绩高速增长 [1][6][7] 公司基本情况 - 公司是中国纸浆模塑餐饮具头部企业，2022年全球市占率约16%，中国产量占比约20% [6][19] - 公司股权集中且稳定，实控人滕步彬及一致行动人季文虎合计持股53.05% [6][23] - 2019-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为+22.68%和+23.88%，但2025年前三季度受美国“双反”影响，收入同比-8.07%至10.56亿元，归母净利润同比-16.16%至1.98亿元 [6][28] - 公司核心产品为餐饮具，2019-2024年收入占比超95%，销量从3.33万吨增长至9.31万吨，均价稳定在1.55-1.7万元/吨 [30][31] - 公司2024年归母净利率超20%，ROE为20.96% [6][37] 行业分析 - 全球禁塑/限塑背景下，纸浆模塑餐饮具因优异的可降解性、耐高温性及有竞争力的价格，成为替代塑料制品的首选 [6][41] - 相较于PLA制品，纸浆模塑在餐饮具领域具有可自然降解、适用温度范围更广、价格更低（同形态产品PLA制品贵30%以上）等优势 [45][48][55][56] - 2024年全球纸浆模塑餐饮具市场规模为18.15亿美元，预计2031年将达26.44亿美元，CAGR为7.13% [6][60] - 分地区看，2024年美国市场占比58.83%，中国仅占8.88% [6][60] - 2022年中国纸浆模塑产能占全球40.5%，其中高端产能（一次性餐饮具和精品工业包装）占比超65% [66][67] - 中国纸浆模塑行业集中度较高，2022年餐饮具和精品工业包装领域CR4分别为45%和67% [71][73] 公司竞争优势 - 全链条成本优势显著：公司具备模具研发、设备研发、产品研产销全链条能力，2024年归母净利率超20%，远超同行 [6][77] - 原材料成本低：公司产线运行高效带来更低的单吨产品耗浆量（2020-2022年均值0.96吨 vs 金晟环保1.1吨），且广西基地临近甘蔗浆产地，采购价低于浙江基地100-400元/吨 [6][90][91][92] - 人工成本低：公司人效领先（2024年生产人员人均创收63.28万元 vs 金晟环保46.18万元），且广西基地用工成本低于浙江 [6][95][97] - 能耗与折旧成本低：公司使用生物质锅炉降低能源成本，且产能规模更大（2022年产能9.32万吨 vs 金晟环保3.66万吨），有效摊薄折旧 [6][98][103] 成长动能与产能布局 - 应对“双反”的产能布局：美国“双反”致公司2025年业绩承压，公司通过布局泰国和美国基地应对 [6][26] - 国内产能：截至2025年10月底，国内基地产能约12万吨，开工率约50%，短期工作重心在于开拓非美客户以提升开工率 [6][9][106] - 泰国产能：泰国一期项目3.5万吨于2025H1达产，截至2025年10月底已投产5万吨，预计2026年扩产至10万吨，将主要承接美国转移订单 [6][9][107] - 美国产能：公司拟投资美国2万吨纸浆模塑项目，预计2028年底投产，旨在提升本土化服务能力 [9][26][107] - 市场份额提升逻辑：鉴于竞争对手海外投产规模小、进展慢，公司前瞻性布局的泰国产能有望快速承接美国客户转移订单，推动业绩高增长 [6][12][107] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为14.50/21.91/26.01亿元，同比-6.22%/+51.09%/+18.74% [7][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.95/5.12/6.25亿元，同比-8.82%/+73.55%/+22.04% [7][8] - 基于2026年2月27日收盘价，对应2025-2027年PE分别为29.71/17.12/14.03倍 [7][8] - 选取恒鑫生活和裕同科技作为可比公司，其2025-2026年平均PE为21.64/18.62倍 [7]