报告投资评级 - 个股评级：中性 [4] - 目标价：1.31港元 (较原目标价1.28港元上调) [1][7] - 当前股价：1.27港元 [1] - 潜在涨幅：+3.1% [1] 核心观点 - 核心盈利低于预期：公司2025年剔除一次性收益后的经常性盈利为9.1亿元人民币，低于预期，主要因限电导致售电量不及预期 [7] - 补贴收款大幅加快：2025年公司补贴收款达9.1亿元人民币，同比大幅增长87%，且此趋势有望持续，可能为未来提高派息比例创造条件 [7] - 维持中性评级：基于限电等不确定性，报告将2026-2027年盈利预测下调2%/5%，维持10倍2026年市盈率估值基准，因人民币升值将目标价微调至1.31港元，对应2026年股息率5.0%，评级维持“中性” [7] 财务表现与预测 - 收入增长停滞：2025年收入为24.53亿元人民币，同比仅微增0.5%；预计2026-2028年收入在24.35亿至24.56亿元人民币之间，基本持平 [3][7] - 净利润受一次性收益提振：2025年净利润为10.11亿元人民币，同比增长25.9%，但其中包含出售电站带来的1.3亿元一次性收益；剔除后经常性盈利为9.1亿元 [3][7] - 盈利预测下调：预计2026年净利润为9.66亿元人民币，同比下滑4.4%；报告将2026-2027年每股盈利预测分别下调1.9%和4.6% [3][7] - 毛利率承压：2025年毛利率为61.8%，同比下降3.8个百分点；下半年毛利率为61.8%，同比下滑4.8个百分点；预计未来几年毛利率稳定在61.0%左右 [7][9] - 财务费用显著下降：通过将港元借款置换为人民币借款，2025年末平均借款利率同比下降1.0个百分点至2.5%，推动全年财务费用减少24%，是核心盈利增长主因 [7] - 现金流与派息：2025年经营活动现金流为16.54亿元人民币；全年每股股息0.065港元，派息比例49%；管理层表示若未来资本开支少且现金流好，将考虑提高派息比例 [7][15] 运营状况 - 售电量增长但受限于限电：2025年售电量达4,922吉瓦时，同比增长10%，但下半年售电量同比微降0.3%；限电率从2024年的约4%大幅提升至2025年的超10%，短期内难有改善 [7][9] - 电价持续下行：平均含税电价从2023年的0.67元/千瓦时降至2025年的0.56元/千瓦时，预计2026年进一步降至0.55元/千瓦时 [9] - 资产收购与出售：2025年向母公司收购230兆瓦光伏项目，向关联方收购64兆瓦风电项目；同时向第三方出售了174兆瓦光伏项目的51%股权 [7] - 开拓海外市场：公司暂无明确中国内地收购规划，但正积极开拓海外市场，首个海外项目——马来西亚100兆瓦光伏项目已在建设中 [7] 估值与市场数据 - 估值水平：基于2026年预测，市盈率为9.7倍，市账率为0.69倍，股息率为5.1% [3] - 市场表现：公司股价52周区间为0.84 - 1.44港元，年初至今上涨15.45%，当前市值约108.20亿港元 [6] - 财务结构改善：净负债权益比从2024年的55.8%预计将降至2028年的20.3%；利息覆盖率从2024年的6.2倍提升至2025年的8.6倍 [15]