报告投资评级 - 重申“买入”评级 报告对禾赛科技（HSAI.O / 2525.HK）维持“买入”评级，并给予目标价：港股266港币，美股34美金，对应27倍2027年预期市盈率 [3] 报告核心观点 - 下游持续扩张，商业前景广阔 禾赛科技2025年激光雷达交付量超过160万台，累计总交付量超过240万台，显示出强大的增长势头和市场领导地位 [1] - ADAS市场持续领跑 在中国市场乘用车前装标配前向主激光雷达领域，禾赛以超过40%的市场份额（高工智能汽车研究院：40.94%；盖世汽车研究院：41.35%）稳居行业第一 [1] - 机器人场景多点开花 公司在割草机器人3D激光雷达市场出货量第一，其JT系列产品已累计交付超20万台；同时，其JT128产品助力宇树机器人登陆春晚舞台，展现了在人形机器人领域的应用潜力 [1][2] - 高精度测绘领域地位稳固 禾赛的高精度激光雷达产品（如JT64P）赋能测绘设备，并稳居高精建模激光雷达行业第一 [2] - 财务表现强劲且预期乐观 公司预计将在2025年实现GAAP口径下的首次年度盈利，且未来两年收入与利润增长预期强劲 [3][4][10] 业务与市场表现总结 - 2025年交付量创纪录 2025年全年激光雷达交付量超过160万台，其中ADAS产品交付约140万台，机器人类产品交付超过20万台，年度爆款产品ATX首年交付即突破100万台 [1] - 市场份额领先 在中国乘用车前装主激光雷达市场，禾赛的年度市场份额高达41.35%，持续领跑 [1] - 机器人产品性能突出 JT系列3D激光雷达具有迷你外型、零盲区、视野广（单帧覆盖超一万平方米）等特点，在割草机器人市场出货量第一 [1] - 产品应用场景多元化 产品成功应用于人形机器人（宇树G1/H2）、高精度测绘（华测导航RS7手持扫描仪）等多个前沿领域 [2] 财务预测与估值总结 - 出货量预测 预计激光雷达出货量将从2025年的162万台增长至2027年的341万台，年复合增长率显著 [3][10] - 收入与利润预测 预计营业收入将从2025年的30.92亿元增长至2027年的59.15亿元，年增长率分别为49%、46%、31%。同期，GAAP归母净利润预计从4.03亿元增长至9.89亿元；Non-GAAP归母净利润预计从5.32亿元增长至12.26亿元 [3][4][10] - 盈利能力改善 预计经调整归母净利润率将从2025年的17%持续提升至2027年的21% [4][10] - 估值水平 基于2027年预期盈利，给予27倍市盈率的估值，对应目标价 [3] 历史与近期财务表现 - 收入增长 2024年营业收入为20.77亿元，同比增长11%。预计2025年收入将大幅增长49%至30.92亿元 [4][10] - 利润转折点 2024年Non-GAAP归母净利润为0.14亿元，首次实现年度盈利（调整后）。预计2025年GAAP归母净利润将扭亏为盈，达到4.03亿元 [4][10] - 毛利率稳定 毛利率从2023年的35%提升至2024年的43%，预计2025-2027年将稳定在40%-41%左右 [4][10] - 费用率优化 随着收入规模扩大，销售、管理及研发费用率预计将呈下降趋势，研发费用率预计从2024年的41%降至2027年的13% [10]