报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，多业务板块持续向好，负极业务盈利拐点已现，隔膜及PVDF等业务产能释放为后续增长提供动力，基于此上调未来盈利预测并维持“买入”评级 [1][9] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入157.11亿元，同比增长16.83% [1][9] - 2025年实现归母净利润23.59亿元，同比增长98.14% [1][9] - 2025年实现扣非净利润22.2亿元，同比增长108.8% [9] - 2025年毛利率为31.7%，同比提升4.2个百分点；归母净利率为15%，同比提升6.2个百分点 [9] - 2025年第四季度实现营收48.8亿元，同比增长35.3%，环比增长30.4%；实现归母净利润6.6亿元，同比增长1476.4%，环比增长2.3% [9] 负极业务 - 2025年负极材料全年出货14.3万吨，同比增长8%；预计第四季度出货约4万吨 [9] - 四川一期10万吨产能已逐步投产，预计2026年第一季度出货4-5万吨，环比将明显提升 [9] - 预计2026年全年负极出货量将达到25万吨，同比增长80% [9] - 盈利方面，随着低成本产能投产，预计2026年负极单吨盈利将恢复至近0.2万元/吨 [9] - 公司正积极推进超高容量负极、CVD负极以及单壁碳管的研发与量产 [9] 隔膜及涂覆加工业务 - 2025年涂覆膜出货109.42亿平方米，同比增长56%；预计第四季度出货超过30亿平方米，环比提升10%以上 [9] - 预计2026年涂覆膜出货量将超过150亿平方米，同比增长40%以上，单平净利预计可维持稳定 [9] - 2025年基膜出货14.95亿平方米，同比增长160%；年底产能达21亿平方米 [9] - 预计2026年基膜出货量将超过21亿平方米，实现满产满销；四川卓勤新增的20亿平方米产能预计在2026年下半年投产，2027年贡献增量 [9] - 设备方面，公司计划在2026年完成单线3亿平方米基膜产线的交付，并启动单线4亿平方米基膜产线的研发 [9] 功能性材料（PVDF）业务 - 2025年PVDF及含氟聚合物出货4万吨 [9] - 预计2026年总产能将达到5万吨，利润贡献有望进一步增长 [9] 费用与现金流 - 2025年期间费用为19亿元，同比增长20.5%；期间费用率为12.1%，同比上升0.4个百分点 [9] - 2025年经营性净现金流为27亿元，同比增长13.7%；其中第四季度为10.3亿元，环比增长131.0% [9] - 2025年资本开支为15.1亿元，同比下降53.3% [9] - 2025年末存货为89亿元，较年初增长6.5% [9] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年归母净利润预测至33.31亿元和43.82亿元（原预测为31亿元和40.2亿元），新增2028年预测为53.48亿元 [9] - 对应2026-2028年归母净利润同比增长率预测分别为41.18%、31.57%和22.05% [1] - 基于2026-2028年盈利预测，对应的市盈率（PE）分别为17.68倍、13.44倍和11.01倍 [1][10] - 报告给予公司2026年25倍市盈率估值，目标价39元 [9] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业总收入分别为209.73亿元、265.94亿元和338.37亿元，同比增长率分别为33.49%、26.81%和27.24% [1][10] - 预计2026-2028年毛利率分别为32.49%、31.86%和30.38% [10] - 预计2026-2028年归母净利率分别为15.88%、16.48%和15.81% [10] - 预计2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为14.00%、15.78%和16.38% [10]