报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司形成“智能配用电”和“医疗服务”双主业经营，发展稳健 [1][7] - 海外配用电需求高景气，公司凭借完善的本地化渠道加速出海，成为新的增长动力，海外收入占比预计持续提升 [1][7] - 国内配用电市场份额领先，业务保持稳健，有望受益于配电网改造趋势 [1][7] - 康复医疗业务在蓝海市场中深入布局，已形成连锁规模和专业壁垒 [7] 公司概况 - 公司成立于2007年，前身可追溯至1991年，在电能表领域深耕30余年，2015年通过收购跨界康复医疗，形成双主业 [7][11] - 股权结构集中，创始人兼董事长郑坚江为实控人，截至2025年上半年直接及间接合计持股40.28% [7][12] - 公司重视员工激励，2024年实施核心团队持股计划，考核目标为2024-2026年智能配用电业务扣非归母净利润分别达到17.85、23.21、30.17亿元 [15][17] - 智能配用电是支柱业务，2024年收入111.2亿元，占总收入76.2%，2019-2024年收入复合增速约20% [17][22] - 医疗服务业务通过投资并购扩张，截至2025年上半年，下属医院达38家，其中康复医院32家，总床位数超万张 [7][18] - 销售模式以直销为主，国内客户包括国家电网、南方电网等央国企，国外客户包括瑞典Vattenfall、欧洲E.on集团等 [23] - 公司注重精细化管理，2024年管理费用率6.22%，销售费用率6.96%，资产负债率49.9%，在手现金45.39亿元 [25][26] 海外配用电业务分析 - 需求端高景气： - 用电方面：部分欧洲国家及新兴市场智能电表渗透率仅10-20%，提升空间大；德国计划2030年底将智能电表安装率提升至95%以上 [7][30] - 配电方面：发达国家电网老旧，新能源消纳能力不足，亟需改造；2025年12月欧盟发布计划，到2040年电网投资1.2万亿欧元，其中7300亿用于配电网 [7][41][43] - 美国配电网投资提速，2023年投资509亿美元，同比增长约15% [47] - 新兴市场电网建设迫切，2021-2023年拉美电网投资接近翻倍 [46] - 公司竞争力与进展： - 海外渠道完善，拥有巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥5大生产基地及11个销售中心，辐射70多个国家和地区 [7][51] - 欧洲市场取得突破，通过收购进入德国市场，2025年智能电表取得北美UL认证并获美国首单 [51] - 配电出海订单持续突破，截至2025年第三季度，海外配电在手订单21.7亿元，同比增长125% [7][54] - 2024年公司海外收入占比18.6%，毛利率35.5% [52][80] 国内配用电业务分析 - 行业趋势： - 电表市场：国内智能电表招标呈周期性，2024年招标量接近9000万只；产品价格有望回暖，新版产品占比提升可能带动2026年价格回升 [55][56] - 政策驱动：分布式光伏“四可”（可观、可测、可调、可控）要求有望带动智能电表升级及物联表需求 [61] - 配网投资：中国配网投资占比从2019年的67%降至2023年的55%，成为薄弱环节；政策推动配电网高质量发展，目标2025年具备500GW分布式新能源接入能力 [63][66][67] - 公司市场地位： - 国内市场份额领先，在国网、南网招标中份额基本保持TOP3-5 [7][68] - 2024年在南网累计中标12.87亿元，同比增长68.3%；在国网累计中标23.74亿元，同比增长3.6% [68] - 配电业务格局重塑，2025年国网采用区域联采模式后，公司子公司宁波奥克斯智能科技在配电变压器中标份额达5.5%，排名第一 [69][70] 康复医疗业务分析 - 行业前景： - 国内康复医疗处于发展早期，需求在老龄化、心脑血管疾病早发等趋势下持续增长 [7][71] - 社会资本是重要力量，民营康复医院数量从2010年的118家增至2021年的628家，年均复合增速16.4% [72] - 公司布局： - 公司专注重症康复，形成特色，并打造神经康复、功能康复、老年康复为核心的连锁专科 [7][76] - 通过标准化体系实现高效扩张，康复医院数量从2022年的不足20家快速增长至2025年上半年的32家 [78] - 行业认可度高，艾力彼排名连续2年稳居社会办医医院集团7强，旗下多家医院位列各类榜单前列 [78] 财务预测与估值 - 盈利预测： - 预计2025-2027年营业总收入分别为159.88亿元、182.26亿元、215.06亿元，同比增长9%、14%、18% [2][79] - 预计同期归母净利润分别为18.51亿元、20.17亿元、25.76亿元，同比增长-18%、9%、28% [2][79] - 预计毛利率将从2024年的34.7%调整后，于2027年恢复至27% [79][80] - 海外收入占比提升：预计智能配用电海外收入占比将从2024年的24.3%提升至2027年的37.5% [80] - 估值数据：报告发布日当前股价26.74元，对应2025年预测市盈率（PE）为20.3倍 [2][3]