投资评级与核心观点 - 报告给予黑芝麻智能（02533.HK）“买入”评级，当前股价为19.20港元，合理价值为28.46港元 [5] - 报告核心观点认为，公司2025年收入实现高增长，且其高阶智驾芯片A2000已斩获头部车企定点，2026年进展值得高度期待 [2][3] 2025年业绩预告与增长驱动 - 公司发布2025年业绩预告，预期全年营收超人民币8亿元，同比增长超68.7% [7][8] - 经营性亏损预计不超过人民币15亿元，同比收窄不少于14.4% [7][8] - 营收高增长主要得益于高阶智驾量产提升、L2-L3级商用车及L4级无人物流批量出货，以及机器人业务大幅增长 [8] - 净亏损主要源于AI及算力投入、不低于3亿元的股份支付薪酬开支，以及金融工具公允价值收益减少 [8] 高阶智驾芯片A2000进展 - 公司携手国汽智控斩获首个华山A2000芯片量产方案项目定点，其联合解决方案已获得国内某头部车企智能驾驶项目定点，覆盖L2+至L3级全场景功能 [7][9] - 搭载该方案的量产车型预计于2026年内实现量产 [7][9] - A2000芯片采用7nm先进制程，实测性能媲美全球顶尖智驾芯片，支持多种精度计算并搭配成熟的AI工具链BaRT [9] - 公司持续深化与吉利、比亚迪、东风、一汽等头部客户的合作，并获得了创公司历史新高的海外定点车型及数量 [7][9] 业务拓展与战略布局 - 公司正积极推动一项外延并购，拟收购一家主营高性价比、低功耗AI SOC及解决方案的公司，以补足在低算力产品线的布局 [7][10] - 此举旨在结合公司自身辅助驾驶算法优势，最终向市场提供更广泛的机器人及端侧应用，有望打开更大的业务空间 [7][10] - 机器人业务进展顺利，基于C1200系列芯片开发机器人“小脑”运动控制方案，基于A2000芯片打造具身智能“大脑”感知计算方案 [10] - 目前已与傅里叶、云深处等头部机器人企业深度合作，下游应用涵盖人形机器人、机器狗、足式机器人、割草机等方向 [10] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为8.3亿元、13.8亿元、21.1亿元，同比增长率分别为75.8%、65.5%、52.8% [4][11] - 预计同期归母净利润分别为-10.01亿元、-5.42亿元、0.02亿元 [4] - 预计毛利率将从2024年的41.1%提升至2027年的47.3% [21] - 采用PS估值法，选取地平线机器人与Mobileye作为可比公司，考虑到黑芝麻智能作为本土核心玩家的高成长性，给予其2026年12倍PS的合理估值倍数 [11][17] - 参考汇率（1港币=0.9145人民币），计算出每股合理价值为28.46港元 [7][11]