报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][107] 报告核心观点 - 航空货运龙头，跨境物流长坡厚雪：东航物流是航空物流综合服务商，业务经验积淀深厚，在跨境电商需求兴起的背景下，其作为航空货运龙头有望显著受益，未来成长可期 [1][21][48] - 业绩韧性凸显，长期成长动力足：尽管2025年受中美关税政策短期冲击，但公司业绩展现出较强韧性，长期来看，航空速运业务持稳，综合物流解决方案业务（尤其是跨境电商物流和产地直达）是未来重要的成长新曲线 [1][6][33][85] - 估值具备吸引力：基于盈利预测，公司2025-2027年预测市盈率（PE）分别为10.93、9.57、8.81倍，2025年PE估值与可比公司相比偏低 [6][106][107] 公司基本面与业务现状 - 历史沿革与股权结构：公司前身东远物流成立于2004年，于2021年6月在上交所上市，实际控制人为东航集团，截至2025年12月17日，东航集团持股40.5% [1][16][17][20] - 业务模式：公司是航空物流综合服务商，业务包括航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大板块，业务开展依赖于自有全货机（截至2025Q3末为18架）以及兄弟公司东航股份（客机820架）提供的客机腹舱资源 [1][21][24][25][68] - 财务表现稳健增长：20162024年，公司营业收入和归母净利润的年均复合增长率（CAGR）分别为+19.4%和+30.0% [1][33] - 短期业绩承压但显韧性：2025年前三季度，公司营收172.5亿元，同比-2.4%；归母净利润20.01亿元，同比-3.2%，在关税政策冲击下业绩保持较强韧性 [1][33] - 营收结构变化：综合物流解决方案业务营收占比快速提升，2024年达51.9%，首次超过航空速运业务（37.6%），成为最主要营收来源；2025Q13，两者营收占比分别为45%和43% [26] - 盈利水平：2025Q13，公司综合毛利率和净利率分别为19.7%和13.2%；航空速运业务毛利率（19.3%）高于综合物流解决方案业务（15.5%） [26][33] - 财务状况健康：公司资产负债率呈下降趋势，2024年末为26.2%；20172024年净资产收益率（ROE）水平持续保持在10%以上 [34][35] 行业前景与驱动因素 - 民航货运需求持续增长：20152025年，中国民航货邮周转量CAGR为+7.1%，其中国际线增速（+8.8%）显著高于国内线（+2.8%），2025年国际线货邮周转量占比提升至78.7% [39][45] - 核心驱动力：跨境电商需求旺盛 - 全球市场：麦肯锡预测，到2027年跨境电商将贡献全球空运货运量的近三分之一；ECDB预计至2028年全球电商市场渗透率将提升至21%，20242027年增速预计均在8%以上，是零售市场增速的两倍以上 [2][48] - 区域市场：预计20232028年，中国、美国、欧洲电商市场收入CAGR分别为9%、8%、7% [2][49] - 中国市场：2025年上半年，中国跨境电商进出口总额1.37万亿元，同比+10.3%；跨境电商出口额占货物贸易出口总值比重从2018年的3.7%增至2025H1的8.4% [55] - 航空货运供给偏紧：运力供给来自货机及客机腹舱，受供应链问题影响，货机交付延迟，客改货数量减少。2024年中国国内货机数仅268架，同比增长4.3%，其中大型货机占比38.1%，运力提升有限 [2][61] - 运价趋于平稳：20202022年因需求旺盛空运运费攀升，2024、2025年运价保持平稳 [2][65] 公司各业务板块分析 - 航空速运业务：货量及营收稳健增长 - 运营数据：20182024年货邮总周转量CAGR为+6.59% [3][69]。2025年上半年，全货机与客机腹舱货邮周转量分别为22.02和19.32亿吨公里，同比分别+3.4%和+8.2%，占比分别为53.3%和46.7% [3][5][69] - 收入结构：航空速运业务收入中，全货机运输收入占比约为50%70% [5][71] - 营收表现：20182024年该业务营收CAGR为+5.3%；2025年前三季度营收74.88亿元，同比+13.4% [71] - 地面综合服务业务：处理量及营收稳健 - 运营数据：货邮处理量除2022年外基本维持在240250万吨/年，2025年上半年处理量126.4万吨，同比+5.1% [6][80] - 营收表现：20182024年营收CAGR为+1.8%；2025年前三季度营收19.9亿元，同比+6.7% [6][80] - 收入来源：90%以上营收来自货站操作业务 [80][84] - 综合物流解决方案业务：核心成长引擎 - 整体高增长：20182024年营收CAGR高达+35.8%，是公司增速最快的板块 [6][85] - 跨境电商解决方案：受短期关税政策冲击，2025年上半年营收20.4亿元，同比-27.3%，但长期需求依然旺盛；20182024年该子业务营收CAGR达+64.6% [6][85][90] - 产地直达解决方案：受益于品类扩大，2025年上半年营收19.8亿元，同比+37.3%；20182024年营收CAGR达+49.5% [6][85][94] - 业务占比：2025年上半年，跨境电商物流和产地直达解决方案在综合物流业务中营收占比分别为38.9%和37.7% [6][9][85] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为243.22亿元、263.70亿元、282.29亿元，同比分别增长+1%、+8%、+7% [6][102] - 净利润预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.34亿元、30.09亿元、32.68亿元，同比分别增长-2%、+14%、+9% [6][104] - 每股收益（EPS）：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为1.66元、1.90元、2.06元 [8][106] - 估值水平：以2026年3月5日收盘价18.14元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为10.93倍、9.57倍、8.81倍；市净率（PB）分别为1.51倍、1.38倍、1.26倍 [6][8][106] - 可比公司估值：公司2025年预测PE为10.93倍，低于所选可比公司的平均估值水平，估值偏低 [6][106][108]