投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级，目标价7.83港元 [2][5] - 核心观点：HashKey是港股稀缺的兼具零售牌照、稳定币布局与传统金融入口的合规持牌数字资产交易所，有望在全球Web3合规化、机构化、普及化浪潮中把握先发优势 [4] 财务表现与预测 - 历史与预测营收：2024年营业收入为7.21亿港元（同比增长247%），预计2025/2026/2027年营业收入分别为7.0亿港元（同比下降3%）、11.5亿港元（同比增长64%）、20.2亿港元（同比增长76%）[2][4][85] - 历史与预测净利润：2024年归母净利润为-11.90亿港元，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为-9.5亿港元、-7.5亿港元、-1.5亿港元，亏损持续收窄 [2][4][85] - 收入结构：交易促成服务是核心收入来源，2024年占营收比重为71.8%，2025年上半年占比为68.0% [28][34] - 费用优化与亏损收窄：2022-2024年，研发开支、一般及行政开支、销售及营销开支占营业收入的比重持续下降，运营杠杆效应开始显现，推动业绩端亏损收窄 [4][57][61] 商业模式与客户结构 - 三大业务板块：公司业务分为交易促成服务、链上服务及资产管理服务，构建自我强化的收入飞轮[23][24] - 交易促成服务细分：2025年上半年，交易促成服务收入1.93亿港元，其中佣金收入占38.0%，上币费收入占15.3% [27] - 客户结构转型：公司正从补贴驱动的零售模式，转向以机构客户与Omnibus合作伙伴为核心。2025年上半年，机构及Omnibus客户交易量逆势增长，部分冲抵了零售端收缩 [4][38] - 客户数据：截至2025年上半年，注册客户为144.7万人，有资产客户为13.9万人，客户入金比例为9.57%，仍有较大提升空间 [46][49] 市场地位与竞争优势 - 市场地位：按2024年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸数字资产交易平台；在香港本地持牌平台中，交易量市场份额超75% [14][73] - 牌照与全球布局：公司拥有香港、百慕大、新加坡、迪拜、爱尔兰等多地牌照，正以香港为支点构建全球化合规业务版图 [28][65] - 合规与安全优势：公司是少数能提供全天候（24/7）全面合规出入金服务的供应商之一，与渣打银行、德意志银行等合作，且从未发生因安全漏洞导致的客户资金损失 [4][76] - 生态闭环：通过控股香港金管局稳定币沙盒机构之一的“圆币科技”，构建“合规交易所+合规稳定币+传统金融入口”三位一体生态 [4][82] 增长催化剂 - 政策催化：香港Web3制度红利进入兑现期，2026年3月将发放首批港元稳定币牌照，公司及其控股的圆币科技是潜在受益者；香港地区RWA监管框架加速完善，公司作为先行者有望成为重要平台 [6] - 业务催化：迪拜、爱尔兰等海外市场牌照申请进展顺利；香港证监会新举措（如允许经纪商提供保证金融资、持牌平台提供永续合约等）有望为公司打开新收入空间 [7] - 行业Beta催化：全球监管逐步明朗化，若美国《GENIUS法案》落地，将促使更多机构资金入场，为链上资产带来增量资金，公司作为亚洲数字资产交易核心枢纽将受益 [8] 估值依据 - 估值方法：采用PS估值法，给予12倍PS估值溢价 [5][89] - 估值锚点：以预计2027年公司步入稳态经营时的营业收入20.2亿港元为锚点，对应市值242.4亿港元，以12%贴现率贴现至2026年，得出目标价7.83港元 [5][89] - 可比公司：选取OSL集团、Coinbase、Robinhood等作为可比公司，2025-2027年平均PS分别为14倍、12倍、10倍 [90]