报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 整体业绩保持稳健增长，高质量发展空间值得期待 [1] - 内生盈利能力提升具备较高确定性，高质量发展值得期待[3] 业绩表现与经营分析 - 2025年全年业绩稳健增长：2025全年实现营业收入145.79亿港元，同比增长11.5%；归母净利润9.80亿港元，同比增长14.8% [1][8] - 下半年业绩呈现分化：2025年下半年（25H2）营收同比下滑2.46%至42.63亿港元，但归母净利润同比增长30.20%至2.74亿港元 [1] - 烟叶进口业务量减价增：2025全年烟叶进口业务营收同比增长15.6%至95.38亿元，销量同比减少1.0%，但单价同比提升16.8%，是营收增长主因 [2] - 烟叶出口业务量价齐升：2025全年烟叶出口业务营收同比增长20.4%至24.81亿元，销量和单价分别增长3.3%和16.5% [2] - 卷烟出口业务单价驱动增长：2025全年卷烟出口营收同比增长5.9%至16.66亿元，尽管销量减少3.3%，但单价增长9.6%带动了营收 [2] - 新型烟草业务受供应链冲击：2025全年新型烟草出口业务营收同比大幅下滑52.5%至0.64亿元，主要因供应商调整及供应链冲击导致产品引入节奏放缓，销量下滑51.2% [2] - 巴西经营业务下半年改善：2025全年巴西经营业务营收同比下滑21.0%至8.29亿元，但25H2营收同比增长10.1%至6.34亿元 [2] 盈利能力与财务分析 - 全年毛利率微降，下半年显著改善：2025全年毛利率同比下降0.44个百分点至10.10%，但25H2毛利率同比提升2.89个百分点至12.35% [3] - 净利率稳中有升：2025全年净利率同比提升0.27个百分点至7.18%，25H2净利率同比提升3.17个百分点至7.99% [3] - 分业务毛利率变化各异：2025年，烟叶出口/烟叶进口/卷烟出口/新型烟草出口/巴西经营业务毛利率分别变化+2.6/-1.1/+6.6/+0.1/+3.2个百分点 [3] - 烟叶进口毛利率短期承压：因采购的烟叶成本增幅大于价格增幅，导致烟叶进口毛利率下降，但预计后续有望持续修复 [3] - 自营渠道拓展提升盈利：公司持续拓展自营渠道占比，带动卷烟出口毛利率显著提升，未来盈利能力具备较高确定性 [3] - 股东回报：2025全年度股息为0.33港元/股 [1] 未来展望与盈利预测 - 公司定位与发展前景：作为中烟体系资本市场运作和国际化业务拓展的指定境外平台，未来有望在增量领域开拓突破，实现从规模扩张向价值深耕升级 [3] - 盈利预测：预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.59元、1.86元、2.19元 [4][8] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍 [4]