投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 2025年上半年公司利润端同比显著修复，主要得益于信用减值压力大幅回落，但经营端仍处于“提质优先、回款优先”的调整阶段 [2][5] - 公司业务结构持续调整，基础物业管理服务作为基本盘保持相对稳定，但业主增值与外延增值业务因地产后周期需求偏弱及公司主动收缩而显著压降 [3] - 贸易应收款回收情况仍需进一步观察，尽管公司可能已度过减值压力高峰，其对利润的负面影响预计将逐步缓解 [4] - 基于审慎假设，报告下调了公司2025-2026年盈利预测，但当前估值具备吸引力 [5] 财务表现与业务分析 - 2025年上半年业绩：实现收入64.65亿元，同比下降8.3%；毛利9.39亿元，同比下降21.2%；毛利率为14.5%，同比下降2.4个百分点；归母净利润为3.50亿元，而上年同期因大额减值亏损16.46亿元 [2] - 利润修复驱动：2025年上半年金融资产减值损失净额为1.04亿元，较2024年同期的28.84亿元大幅下降，是净利润修复的核心原因 [2] - 业务分部表现：2025年上半年，物业管理/业主增值/城市服务/外延增值业务收入分别为53.28亿元、5.20亿元、5.77亿元、0.41亿元，同比增速分别为-0.8%、-32.7%、-14.6%、-82.4% [3] - 业务结构变化：基础物管收入占比提升至82.4%，基本盘稳定；业主增值与外延增值业务持续压降 [3] - 分部盈利能力：物业管理毛利率为13.8%，同比下降2.6个百分点；业主增值毛利率为21.7%，同比上升2.2个百分点；城市服务毛利率为14.5%，同比下降3.5个百分点 [3] - 股东回报：公司拟派发中期股息每股0.062元，同比提升106.7% [2] 贸易应收款状况 - 历史减值：2024年公司金融资产减值损失净额达43.29亿元，其中贸易应收减值30.32亿元、其他应收减值12.97亿元 [4] - 最新回收进展：截至2025年7月31日，第三组贸易应收款（应收关联方及其附属公司与合营企业，不含绿地控股）余额降至35.53亿元；第四组贸易应收款（绿地控股及其附属公司与合营企业）预计降至3.13亿元 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：将公司2025-2026年归母净利润预测下调至6.0亿元、7.0亿元，原预测为8.9亿元、11.8亿元；新增2027年预测为8.1亿元 [5] - 估值水平：对应2025-2027年预测市盈率分别为4.4倍、3.8倍、3.3倍 [5] - 财务预测摘要：预测2025-2027年营业收入分别为128.91亿元、134.17亿元、141.14亿元；归母净利润分别为6.03亿元、6.95亿元、8.09亿元 [6] - 市场数据：总股本14.20亿股，总市值29.96亿港元，当前股价2.11港元 [7]