投资评级 - 报告对山金国际（000975.SZ）维持“推荐”评级 [2][13] 核心观点 - 公司多金属储量持续提升，黄金生产成本优势进一步强化，并正向效益优势转变 [1][3] - 金属产品价格上行推动公司多金属营收增长，公司业绩处于稳定上行周期 [3] - 考虑到公司远期金属产出弹性的持续释放叠加黄金行业景气度的持续攀升，公司业绩处于稳定上行周期 [3] 财务业绩与预测 - 2025年业绩表现：公司实现营业收入171亿元，同比增长+25.9%；实现归母净利润29.7亿元，同比增长36.7%；实现基本每股收益1.1元，同比增长36.8% [3] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元；归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元、103.52亿元；EPS分别为1.81元、2.86元、3.73元 [13] - 估值水平：对应2026-2028年预测PE分别为16.82倍、10.66倍、8.18倍 [13] - 财务指标优化：2025年ROE由2024年的17.7%升至21.3%（同比+3.6PCT），ROA由14.1%升至16.8%（同比+2.7PCT）；销售毛利率由29.9%升至31.8%（同比+1.9PCT），销售净利率由17.9%升至19.1%（同比+1.2PCT）；2025年资产负债率为18.6%，与2024年持平 [12] 资源储量与勘探进展 - 勘探投资与新增资源量：2025年勘探投资1.12亿元，同比下降36.4%；年度探矿合计新增资源量：金16.62吨，银296.57吨、铅锌3.83万吨 [4] - 保有资源量（截至2025年底）：金资源量280.94吨（同比+1.3%）、银8021.29吨（同比+1.1%）、铅63.64万吨（同比+4.7%）、锌124.12万吨（同比-2.4%）和铜13.78万吨（同比+8%） [4] - 黄金储量显著提升：2025年黄金储量同比+9%至149.48吨；其中，国内华盛金矿储量同比+26%至24.36吨，黑河洛克金储量同比+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量同比+25%至42.09吨，吉林板庙子金储量同比下降21%至9.66吨；海外Osino金储量同比+1%至67.2吨 [4] - 多金属储量大幅增长：玉龙矿业可行性研究推进资源转化，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨；黑河洛克银储量同比+34.5%至90.25吨 [4] - 探矿权面积拓展：国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里，同比增长+27%；其中金矿探矿权勘探范围达198.25平方公里，同比增长+34% [4] 生产运营与成本 - 2025年金属产量：矿产金产量7.60吨，同比-5.47%；矿产银产量164.10吨，同比-16.30%；铅精矿产量1.11万吨，同比-12.52%；锌精矿产量2.12万吨，同比+23.48% [5] - 2025年金属营收：矿产金营收55.05亿元，同比+24%；矿产银营收11.60亿元，同比+18%；铅精粉营收1.69亿元，同比+9%；锌精粉营收2.78亿元，同比-4% [5] - 生产成本与毛利率：2025年公司矿产金、银、铅精粉、锌精粉单位生产成本分别为142.18元/克、3.32元/克、7744.54元/吨、9349.53元/吨，同比分别-2.2%、+24.3%、-1.1%、+3.2%；对应毛利率分别为81.63%（同比+8.09PCT）、52.81%（同比+0.38PCT）、48.8%（同比+4.68PCT）、39.22%（同比-7.65PCT） [11] - 未来产量展望：Osino金矿有望于2027年上半年投产，形成年约5.04吨矿产金产量；华盛金矿有望于2026年复产，形成年产3吨矿金产能；至2028年矿金产量或升至18吨以上，较2025年增长137% [5][11] 股东回报与公司简介 - 股东回报：2025年度利润分配方案为每10股派发现金股利4.8元（含税），合计分配13.32亿元，股利支付率达44.82%；2025年公司累计回购股份183.49万股，成交总金额3409万元 [12] - 公司行业地位：公司是中国领先的黄金生产商之一，2024年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六位，净利润排名第四位，是黄金矿山中毛利率较高的矿企 [6]