报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要系四季度惜售留有金库存影响，但生产经营整体稳健 [8] - 金价上涨是驱动业绩增长的主要因素，公司成本控制良好，毛利率提升 [8] - 公司正推进港股上市以优化资本结构并支持海外发展战略，同时海外纳米比亚项目预计2027年初投产，将带来显著产量增量 [8] - 基于金价有望继续上行及公司远期扩产外延预期，报告对公司未来三年盈利增长持乐观态度 [8] 2025年业绩回顾与经营分析 - 整体业绩：2025年实现营业收入171.0亿元，同比增长25.9%；归母净利润29.7亿元，同比增长36.7%；扣非归母净利润30.3亿元，同比增长37.0% [8] - 季度业绩：2025年第四季度（Q4）营收21亿元，同比增长38.9%，环比下降63.4%；归母净利润5.1亿元，同比增长14.9%，环比下降40.7%，低于预期 [8] - 产量情况： - 2025年全年：黄金产量7.6吨，同比下滑5%；白银产量164吨，同比下滑16% [8] - 2025年第四季度：黄金产量2.0吨，同比增长14%，环比增长7%；白银产量45.9吨，同比下降37%，环比下降19% [8] - 主要矿山产量：黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦2025年黄金产量分别为2.26吨/2.21吨/3.13吨，同比变动**+2%/-5%/-11%** [8] - 销量与库存：2025年第四季度黄金销量1.1吨，单季度留有库存0.9吨；2025年底公司黄金库存达1.03吨，同比增长90.74% [8] - 价格与成本： - 2025年黄金/白银销售均价为3446美元/盎司/40美元/盎司，同比上涨44.7%/41.6% [8] - 2025年第四季度黄金/白银均价为4153美元/盎司/55美元/盎司，同比上涨56.1%/74.4%，环比上涨20.1%/38.9% [8] - 2025年黄金/白银合并摊销后成本为142.2元/克/3.3元/克，同比变动**-2.2%/+24.3%；Q4成本为126.3元/克**/4.3元/克，白银成本大幅上行主因银价上涨导致成本分摊增加 [8] - 盈利能力： - 2025年黄金/白银板块毛利率为81.63%/52.81%，同比增长8.09/0.38个百分点 [8] - 2025年公司整体毛利率/净利率为31.82%/19.11%，同比增长1.90/1.22个百分点 [8] - 2025年第四季度毛利率/净利率为56.3%/26.9%，同比下降5.51/6.9个百分点，环比增长30.49/10.46个百分点 [8] - 其他损益：2025年公允价值变动损益为**-1.38亿元**，系因金属价格上行开展部分套保业务所致 [8] 未来发展与项目进展 - 港股上市：公司于2025年下半年启动港股IPO流程，旨在利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，并支持海外投资与出海发展战略 [8] - 国内增量项目：2025年收购云南西部矿业约52%股权及相关探矿权，芒市矿权整合及复产工作持续推进 [8] - 海外核心项目：纳米比亚项目进展正常，预计于2027年初投产；根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨 [8] - 产量规划：2026年公司生产经营规划为黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为228.0亿元/254.0亿元/276.6亿元，同比增长33.4%/11.4%/8.9% [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为62.40亿元/74.11亿元/85.58亿元，同比增长110.0%/18.8%/15.5% [2][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.25元/2.67元/3.08元 [2] - 盈利能力指标预测： - 预计2026-2028年整体毛利率分别为46.0%/48.7%/51.1%；归母净利润率分别为27.4%/29.2%/30.9% [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为32.92%/31.18%/29.18% [9] - 估值水平（基于2026年3月6日收盘价30.99元）： - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14倍/11倍/10倍 [2] - 对应2026-2028年市净率（PB）分别为4.5倍/3.6倍/2.9倍 [2] - 对应2026-2028年企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为8倍/7倍/6倍 [9]