投资评级 - 报告对中烟香港维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年公司业绩略超预期，营收145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润9.8亿港元，同比增长15% [7] - 盈利能力持续提升，2025年下半年毛利率为12.4%，同比提升2.9个百分点，预计供应链优化将进一步提升卷烟出口业务毛利率 [7] - 公司作为中国烟草“走出去”业务平台，正以内生增长与外延拓展加速全球布局，推动全产业链协同发展 [7] 财务表现与预测 - 营收与利润：2025年营业总收入145.79亿港元（yoy+11.51%），归母净利润9.80亿港元（yoy+14.82%）。预测2026-2028年营收分别为157.73亿、171.56亿、185.40亿港元，归母净利润分别为10.99亿、13.45亿、15.64亿港元 [1][7] - 盈利能力：2025年毛利率为10.1%，同比微降0.4个百分点，但下半年毛利率显著改善至12.4%。预测2026-2028年毛利率将持续改善，分别为10.43%、11.60%、12.30% [7][8] - 每股收益：2025年EPS为1.42港元，预测2026-2028年EPS分别为1.59、1.94、2.26港元 [1][8] - 估值水平：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为26.74倍、23.86倍、19.50倍、16.76倍 [1][8] 业务分析 - 烟叶类进口业务：2025年收入95.4亿港元（yoy+16%），主要由价格上涨17%驱动，进口量同比微降1% [7] - 烟叶类出口业务：2025年收入24.8亿港元（yoy+20%），实现量价齐升，出口量增3%，价格增17%，毛利率提升2.2个百分点至6% [7] - 卷烟出口业务：2025年收入16.7亿港元（yoy+6%），价格上涨10%部分抵消了销量3%的下滑，毛利率大幅提升5.2个百分点至23% [7] - 新型烟草制品出口：2025年收入0.6亿港元（yoy-52%），主要受地缘政治和政策影响导致销量大幅下滑51% [7] - 巴西经营业务：2025年收入8.3亿港元（yoy-21%），受价格下跌18%和销量下滑4%共同影响 [7] 增长动力与前景 - 供应链优化：自2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由公司直接出口至境内免税市场，此举将优化供应链并提升卷烟出口业务毛利率 [7] - 全球布局：公司作为国际市场拓展主体与投融资平台，正加速全球布局，整合境外产业链资源 [7] - 盈利预测上调：基于卷烟出口业务毛利率上行，报告上调了2026/2027年、并新增2028年盈利预期 [7]