投资评级与核心观点 - 报告维持对京东工业的“买入”评级 [1][6] - 报告给予京东工业目标价18.78港元，较3月9日收盘价12.63港元有约48.7%的潜在上涨空间 [6][7][15] - 报告核心观点认为，京东工业2H25业绩超预期，且被纳入港股通有望改善流动性，中长期看好其通过技术驱动和集团协同深化核心用户增长，并满足企业数字化采购与降本需求 [1] - 建议持续关注公司重点企业客户的开拓以及BOM（物料清单）品类、自有品牌和海外业务的进展 [1] 2H25财务业绩表现 - 2H25总收入为137亿元人民币，同比增长16.3%，高于彭博一致预期的135亿元人民币 [1] - 2H25经调整净利润为6.1亿元人民币，同比增长7.0%，高于彭博一致预期的5.5亿元人民币，对应经调整净利率为4.4% [1] - 2H25总商品交易额（GMV）为189亿元人民币，同比增长16% [2] - 2H25毛利率为16.5%，同比改善0.7个百分点，主要得益于渠道上游化及商品入仓品销售比例提升 [2] - 2H25总经营费用率为13.4%，同比增加2.0个百分点，其中履约费用率为7.1%，同比增加1.8个百分点，主因入仓品销售提升、优化履约体验的投入以及新业务拓展投入 [2] 业务分项与客户表现 - 按客户类型分，2H25重点企业客户GMV为97亿元人民币，同比增长24%；中小微客户GMV为92亿元人民币，同比增长8% [2] - 按收入类型分，2H25商品收入为129亿元人民币，同比增长16.3%；服务收入为7.9亿元人民币，同比增长16.7% [2] - 2025年全年，公司共服务1.33万家重点企业客户，同比增长26% [3] - 重点企业客户留存率从2024年的105.7%显著提升至2025年的116.6% [3] 供应链能力与运营数据 - 公司持续增强供应链能力，2025年内对接的制造商、分销商和代理商数量达到20.5万家，较截至2025年6月末的前十二个月数据15.8万家显著增加 [3] - 截至2H25末，平台SKU数量达到9，770万个，较1H25的8，110万个有所增长 [3] 新业务与技术进展 - 在AI应用方面，公司推出AI原生商品与物料治理中枢“工品查”，覆盖物料标准化、同品聚类等场景，将过去需要数月完成的十万级物料治理工作压缩至小时级完成 [4] - 在BOM（直接物料）场景，公司推出“太璞”数智化供应链解决方案，以帮助客户优化效率和成本，管理层认为该领域仍存在诸多痛点，公司正逐步服务更多场景的客户 [4] - 在自有品牌方面，公司旨在通过自有品牌保证产品质量，并对非标和分散商品进行聚品聚量、一站式供应，为保障成本结构，主要采用包工厂或产线的模式，未来可能通过投资优质标的来加强能力建设 [4] 盈利预测与调整 - 报告将京东工业2026年收入预测上调2.5%至293.28亿元人民币，2027年收入预测上调0.9%至352.61亿元人民币，并引入2028年收入预测值422.33亿元人民币，上调主要基于重点企业客户GMV增速或好于预期 [12][14] - 报告将京东工业2026年经调整净利润预测微调+0.1%至15.93亿元人民币，2027年经调整净利润预测微调+0.3%至21.70亿元人民币，并引入2028年预测值28.46亿元人民币，调整主因收入增长及费用率优化节奏或好于预期，但部分被处于爬坡期的BOM和海外业务拖累毛利率改善所抵消 [5][12] - 预测公司2025-2027年收入年复合增长率为20.0%，调整后归母净利润年复合增长率为26.4% [5][15] 估值方法与依据 - 报告采用相对估值法，给予京东工业2026年调整后净利润28倍目标市盈率，高于可比公司2026年22.8倍的平均调整后市盈率 [5][15][17] - 给予估值溢价的主要理由是：京东工业在行业中处于领先地位，凭借较强的供应链能力有望持续提高市占率，且预期收入和利润增速高于可比公司 [5][15] - 基于28倍2026年调整后净利润市盈率，得出目标价18.78港元 [5][16] 可比公司比较 - 报告选取的可比公司包括阿里巴巴、京东、快扣、亚马逊、固安捷、Monotaro等 [17] - 可比公司2025-2027年预期收入年复合增长率平均为9.9%，调整后净利润年复合增长率平均为7.4%，均显著低于京东工业的预期增速（分别为20.0%和26.4%） [5][17]