投资评级与核心观点 - 报告维持对京东工业的“买入”评级 [1][6] - 报告给予京东工业目标价18.78港元，较3月9日收盘价12.63港元有约48.7%的潜在上涨空间 [6][7][15] - 报告核心观点认为，京东工业2H25业绩超预期，且被纳入港股通有望改善流动性，中长期看好其通过技术驱动和集团协同深化核心用户增长，并满足企业数字化采购与降本需求 [1] - 建议持续关注公司重点企业客户的开拓以及BOM（物料清单）品类、自有品牌和海外业务的进展 [1] 2H25财务业绩表现 - 2H25总收入为137亿元人民币，同比增长16.3%，高于彭博一致预期的135亿元人民币 [1] - 2H25经调整净利润为6.1亿元人民币，同比增长7.0%，高于彭博一致预期的5.5亿元人民币，对应经调整净利率为4.4% [1] - 2H25总商品交易额（GMV）为189亿元人民币，同比增长16% [2] - 2H25毛利率为16.5%，同比改善0.7个百分点，主要得益于渠道上游化及商品入仓品销售比例提升 [2] - 2H25总经营费用率为13.4%，同比增加2.0个百分点，其中履约费用率为7.1%，同比增加1.8个百分点，主因入仓品销售提升、优化履约体验的投入以及新业务拓展投入 [2] 业务分项与客户表现 - 按客户类型分，2H25重点企业客户GMV为97亿元人民币，同比增长24%；中小微客户GMV为92亿元人民币，同比增长8% [2] - 按收入类型分，2H25商品收入为129亿元人民币，同比增长16.3%；服务收入为7.9亿元人民币，同比增长16.7% [2] - 2025年全年，公司共服务1.33万家重点企业客户，同比增长26% [3] - 重点企业客户留存率从2024年的105.7%显著提升至2025年的116.6% [3] 供应链能力与运营数据 - 公司持续增强供应链能力，2025年内对接的制造商、分销商和代理商数量达到20.5万家，较截至2025年6月末的前十二个月数据15.8万家显著增加 [3] - 截至2H25末，平台SKU数量达到9，770万个，较1H25的8，110万个有所增长 [3] 新业务与技术进展 - 在AI应用方面，公司推出AI原生商品与物料治理中枢“工品查”，覆盖物料标准化、同品聚类等场景，将过去需要数月完成的十万级物料治理工作压缩至小时级完成 [4] - 在BOM（直接物料）场景，公司推出“太璞”数智化供应链解决方案，以帮助客户优化效率和成本，管理层认为该领域仍存在诸多痛点，公司正逐步服务更多场景的客户 [4] - 在自有品牌方面，公司旨在通过自有品牌保证产品质量，并对非标和分散商品进行聚品聚量、一站式供应，为保障成本结构，主要采用包工厂或产线的模式，未来可能通过投资优质标的来加强能力建设 [4] 盈利预测与调整 - 报告将京东工业2026年收入预测上调2.5%至293.28亿元人民币，2027年收入预测上调0.9%至352.61亿元人民币，并引入2028年收入预测值422.33亿元人民币，上调主要基于重点企业客户GMV增速或好于预期 [12][14] - 报告将京东工业2026年经调整净利润预测微调+0.1%至15.93亿元人民币，2027年经调整净利润预测微调+0.3%至21.70亿元人民币，并引入2028年预测值28.46亿元人民币，调整主因收入增长及费用率优化节奏或好于预期，但部分被处于爬坡期的BOM和海外业务拖累毛利率改善所抵消 [5][12] - 预测公司2025-2027年收入年复合增长率为20.0%，调整后归母净利润年复合增长率为26.4% [5][15] 估值方法与依据 - 报告采用相对估值法，给予京东工业2026年调整后净利润28倍目标市盈率，高于可比公司2026年22.8倍的平均调整后市盈率 [5][15][17] - 给予估值溢价的主要理由是：京东工业在行业中处于领先地位，凭借较强的供应链能力有望持续提高市占率，且预期收入和利润增速高于可比公司 [5][15] - 基于28倍2026年调整后净利润市盈率，得出目标价18.78港元 [5][16] 可比公司比较 - 报告选取的可比公司包括阿里巴巴、京东、快扣、亚马逊、固安捷、Monotaro等 [17] - 可比公司2025-2027年预期收入年复合增长率平均为9.9%，调整后净利润年复合增长率平均为7.4%，均显著低于京东工业的预期增速（分别为20.0%和26.4%） [5][17]

收入和利润（同比） - 2025年收入为239.51789亿元人民币，同比增长17.4%[4] - 2025年毛利为41.67605亿元人民币，同比增长25.8%[4] - 2025年年度利润为23.13723亿元人民币，同比增长203.8%[4] - 2025年非国际财务报告准则利润为11.30742亿元人民币，同比增长5.3%[4] - 公司2025年整体收入达到约240亿元，同比增长17.4%[13] - 公司2025年总收入为人民币240亿元，较2024年的204亿元增长17.4%[26] - 2025年年度利润为人民币23.137亿元，较2024年的7.616亿元增长203.8%[37] - 2025年非国际财务报告准则利润为人民币11.307亿元，较2024年的10.734亿元增长5.3%[40] - 公司2025年收入为239.52亿元人民币，同比增长17.4%[58] - 公司2025年年度利润为23.14亿元人民币，同比增长203.8%[58] - 公司2025年毛利为41.68亿元人民币，同比增长25.8%[58] - 年度利潤與每股盈利：用於計算每股基本盈利的年度利潤為人民幣23.14億元，同比增長203.8%；每股基本盈利為人民幣1.12元，同比增長202.7%[70] 利润率变化 - 2025年净利润率为9.7%，较2024年提升6.0个百分点[4] - 2025年非国际财务报告准则利润率为4.7%，较2024年下降0.6个百分点[4] - 公司2025年毛利为人民币42亿元，毛利率为17.4%，较2024年的33亿元和16.2%有所提升[29] 成本和费用（同比） - 公司2025年履约开支为人民币17.656亿元，较2024年的11.267亿元大幅增长56.7%，占收入百分比从5.5%增至7.4%[30] - 公司2025年销售及市场推广开支为人民币10.138亿元，较2024年的8.445亿元增长20.0%，占收入百分比从4.1%微增至4.2%[31] - 公司2025年研发开支为人民币3.070亿元，保持相对稳定，占收入百分比从1.4%降至1.3%[32] - 公司2025年一般及行政开支为人民币2.687亿元，较2024年的1.937亿元增长38.7%，主要因上市费用增加[33] - 公司2025年财务收入为人民币2.654亿元，较2024年的2.933亿元减少9.5%[34] - 公司员工总数从2024年底的1,931人增至2025年底的2,419人，同比增长25.3%[52] - 公司2025年员工福利开支总额为13.78亿元人民币，同比增长36.4%[53] - 除稅前主要開支：已出售存貨成本為人民幣196.97億元，同比增長15.8%；員工福利開支為人民幣13.78億元，同比增長36.4%[69] 重点企业客户表现 - 2025年重点企业客户交易额同比增长26.5%[14] - 2025年服务约13,300个重点企业客户，同比增长26.0%[14] - 2025年重点企业客户交易额留存率达到116.6%[15] - 2025年归属于重点企业客户的交易额为人民币165亿元，较2024年的131亿元增长26.5%，服务重点企业客户数从约10,600个增至约13,300个[26] 业务与产品覆盖 - 公司业务已实现对通用MRO、专业MRO及生产物料（BOM）产品的全面覆盖[7] - 公司对接的制造商、分销商及代理商数量达到约205,000家[20] - 截至2025年12月31日，公司提供约9,770万个存货单位（SKU）[20] - 公司依托“一品通四端”战略，服务覆盖大型企业、中小企业、小微企业及个体工商户、海外市场[20] 供应链能力与解决方案 - 公司强化48小时达、72小时达、小时达及即时达等多层级履约能力[21] - 公司围绕制造、交通、能源及综合四大领域推进场景化供应链解决方案[15] - 公司推出“京东五金城全国首家园区店”，创新线上线下一体化服务模式[19] 技术发展与数字化 - 截至2025年底，“智赋千行，万企降本”产业行动已链接逾5,000家核心企业[7] - 2025年通过大模型完成的商品标准化数据量已超过前五年的总和[6] - 京东工业在2025年推出了行业首个以供应链为核心的工业大模型JoyIndustrial[9] 交易总额 - 公司2025年交易总额为人民币335亿元，较2024年的288亿元增长16.5%[26] 其他财务数据（资产、债务、现金等） - 公司2025年录得可转换优先股公允价值变动收益人民币14.000亿元，并于2025年12月11日完成上市[35] - 截至2025年12月31日，公司现金资源总额为人民币145亿元[41] - 2025年经营活动所得现金净额为人民币20.894亿元，2024年为12.964亿元[43][44] - 2025年投资活动所用现金净额为人民币63.306亿元，主要因购入定期存款161.562亿元[43][45] - 2025年融资活动所得现金净额为人民币21.323亿元，主要源于全球发售募集资金净额26.522亿元[43][47] - 2024年投资活动所得现金净额为人民币15.612亿元，主要因到期定期存款55.622亿元[43][46] - 2025年调整项目中，可转换优先股公允价值变动收益为人民币13.99996亿元，股份支付开支为1.46063亿元[40] - 2024年调整项目中，非上市公司股权投资公允价值变动收益为人民币1.593亿元，股份支付开支为1.25241亿元[40] - 截至2025年12月31日，公司无未偿还借款，故不呈列资本负债比率[48] - 公司总资产从2024年底的146.57亿元人民币增至2025年底的192.52亿元人民币[61] - 公司存货从2024年底的8.97亿元人民币大幅增至2025年底的16.92亿元人民币[61] - 公司贸易应收款项及应收票据从2024年底的1.10亿元人民币增至2025年底的2.77亿元人民币[61] - 應收賬款與票據：應收第三方貿易款項及票據總額為人民幣27.66億元，同比增長152.2%[71] - 貿易應付款項：總額為人民幣64.77億元，同比增長26.8%[72] 募集资金与上市相关 - 公司于2026年1月行使超额配股权，额外募集资金净额约5470万港元（约合人民币4920万元）[57] - 募集資金使用：全球發售募集資金淨額約為人民幣25.55億元，截至2025年底已動用人民幣0.49億元，未動用金額為人民幣25.06億元[80][81] - 募集資金用途分配：35%用於提升工業供應鏈能力，25%用於跨地域業務擴張，30%用於潛在戰略投資或收購，10%用於一般公司用途及營運資金[81] - 超额配股权涉及3,957,400股股份，已于2026年1月7日行使[82] - 行使超额配股权收取的募集资金净额约为人民币49百万元[82] - 全球发售连同超额配股权的总募集资金净额约为人民币2,604百万元[82] - 公司拟将额外募集资金净额按比例用于招股章程载明的未来计划及募集资金用途[82] 公司治理与信息披露 - 股息政策：截至2025年12月31日止年度，公司未派付或宣派任何股息[72][79] - 年度业绩公告已于香港联交所及公司网站刊发[83] - 年度报告将适时于香港联交所及公司网站刊发[83] - 董事会包括执行董事宋春正、非执行董事刘强东与徐炳东，以及三位独立非执行董事[83]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为50,000美元，股份100,000,000,000股，面值0.0000005美元[1] - 本月底已发行股份2,691,527,631股，库存股份0股[2] 持股与激励 - 上市最低公众持股量为已发行股份（不含库存）的11.87%[3] - 首次公开发售前员工股权激励计划本月失效443,529股，结存43,228,373股[4] 股份变动 - 首次公开发售后首个股份计划本月底可能发行或转让2,654,440股[5] - 本月已发行股份及库存股份增减均为0[7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖京东工业，给予“买入”评级，目标价18.47港元，对应2026年目标调整后净利润市盈率28倍 [1][6] - 核心观点：看好京东工业在工业采购数字化和线上化率提升的行业趋势下，利用技术驱动的效率提升能力和集团协同效应，持续深化核心用户规模和份额增长，并通过切入BOM（物料清单）产品、国际业务和自有品牌等举措，实现中长期收入规模和利润率的双重扩张 [1] 行业背景与市场空间 - 中国工业供应链市场规模庞大，2024年达11.4万亿元人民币，但结构高度分散，长期依赖线下多层级的传统体系，存在成本高、效率低、透明度不足的痛点 [2] - 工业供应链技术与服务渗透率仍处于较低水平，2024年中国为6.2%，而美国为15%，存在中长期结构性增长基础 [2][19] - 中国数字化MRO采购服务渗透率2024年为9.5%，低于美国（超过15%），预计2029年将提升至12.9% [73] - 行业竞争格局分散，中国市场前十大MRO企业市占率仅为1.5%，而美国为35%-40% [19][77] - 政策层面，阳光采购、合规监管与财税规范化要求强化了企业对可追溯、可管理供应链解决方案的需求 [2][19] 公司竞争优势与商业模式 - 京东工业是中国最大的工业供应链技术与服务提供商，2024年以GMV计的市场份额为4.1% [1][66] - 公司以“太璞”数字化工业供应链整体解决方案为核心，建立了覆盖产品、采购、履约、运营全流程的端到端供应链数字基础设施 [1][27] - 公司采用独特的“综合模式”，区别于仅覆盖部分环节的“自营模式”或“平台模式”，能够推动整个工业供应链端到端的数字化转型，创造更高附加值 [70] - 公司采用轻资产运营模式，通过数字化连接供应商库存与制造商产能，实现订单聚合与智能寻源，大部分订单可直接从供应端发往需求端，降低了物流资产投入 [32] - 公司拥有广泛的SKU覆盖，截至2025年上半年末，产品目录中的SKU数量已增至约8110万个，服务了约1.1万个重点客户 [20] 财务表现与增长驱动 - 公司GMV保持稳健增长，2022-2024年分别为223亿元、261亿元、288亿元人民币，2025年上半年同比增长16.8%至146亿元 [36] - 公司营收持续增长，2022-2024年分别为141亿元、173亿元、204亿元人民币，复合年增长率为20.1% [24] - 收入分为商品收入和服务收入，商品收入主要来自工业产品销售（MRO及BOM产品），服务收入包括交易平台服务、广告服务及其他技术服务 [34][35] - 2024年毛利率为16.2%，2025年上半年毛利率提升至18.6%，主要得益于采购效率提升与供应商网络优化 [46][50] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整净利润分别为10.7亿元、15.9亿元、21.6亿元人民币，同比变化分别为+0%、+48%、+36% [5] - 增长驱动：1）重点企业客户和中小企业客户数量增长带动GMV提升；2）供应链聚量降本、高毛利业务（如太璞解决方案、国际业务、自有品牌）占比提升、向毛利率更高的BOM产品渗透推动毛利率持续改善；3）出海战略为未来增长打开增量空间 [36][50][3] 与市场不同观点及利润率提升路径 - 针对市场对行业整合可能性及公司议价能力的担忧，报告认为：1）采购透明度与效率提升是必然趋势，企业数智化采购降本提效需求可预见性高；2）中国制造业分散长尾的特质为渠道商价值释放提供了前提条件 [4][22] - 公司利润率提升路径明确：规模效应释放带动议价权提高、出海切入更高利润率的市场、自有品牌占比提升等 [4][22] 国际化战略 - 公司积极推进出海战略，通过支持重点客户向东南亚等地区拓展业务，伴随客户共同进入海外市场，并逐步探索本地化供应链建设 [3][21] - 2024年中国制造业直接对外投资净额为375亿美元，同比增长37%，为公司海外拓展提供了市场机遇 [21]

公司公告核心信息 - 京东工业将于2026年3月5日举行董事会会议 [1] - 会议议程包括批准公司及其子公司截至2025年12月31日止年度的年度业绩并发布 [1] - 会议将考虑建议派付末期股息（如有） [1]

会议安排 - 公司2026年3月5日举行董事会会议，批准2025年度业绩及发布，考虑派付末期股息[3] - 公司管理层2026年3月5日下午7时举行电话会议讨论2025年度财务业绩[3] 会议参与信息 - 提供中国大陆、中国香港、美国、新加坡等地区拨入号码及普通话和英文频道密码[4][5] 董事会构成 - 截至2026年2月20日，董事会有3位执行董事、2位非执行董事和3位独立非执行董事[5]

指数纳入与生效安排 - 恒生指数公司宣布截至2025年12月31日的季度检讨结果，京东工业获纳入恒生综合指数 [1] - 相关变动将于2026年3月6日收市后实施，并于2026年3月9日起生效 [1] - 生效后，沪深交易所会相应调整港股通可投资标的范围 [1] 港股通调入可能性 - 据中金研报，京东工业有可能被调入港股通 [1] - 公司满足包括市值、流动性和上市时间等在内的一系列标准 [1] 公司基本情况 - 京东工业于2025年12月11日在港交所挂牌上市 [1] - 公司是中国领先的工业供应链技术与服务提供商 [1] - 公司通过践行工业供应链数智化转型，帮助客户实现保供、降本、增效及合规 [1] 市场地位与业务发展 - 公司于2017年开始布局专注于MRO采购服务的供应链技术与服务业务 [1] - 按2024年的交易额计，公司是中国MRO采购服务市场最大的参与者，规模为第二名的近三倍 [1] - 随着公司向更广阔的工业供应链市场扩展，按2024年的交易额计，公司亦为中国工业供应链技术与服务市场最大的服务提供商，市场份额达到4.1% [1]

恒生指数系列季度检讨结果 - 恒生指数公司宣布截至2025年12月31日的恒生指数系列季度检讨结果，京东工业获纳入恒生综合指数 [1] - 该变动将于2026年3月6日收市后实施，并于2026年3月9日起生效 [1] - 沪深交易所届时会相应调整港股通可投资标的范围 [1] 京东工业的港股通纳入前景 - 据中金研报，京东工业有可能被调入港股通，因其满足了包括市值、流动性和上市时间等在内的一系列标准 [1] 京东工业的公司概况 - 京东工业于2025年12月11日在港交所挂牌上市 [1] - 公司是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，通过践行变革性的工业供应链数智化转型，帮助客户实现保供、降本、增效及合规 [1] - 公司于2017年开始布局专注于MRO采购服务的供应链技术与服务业务 [1] 京东工业的市场地位 - 经过多年发展，公司已成为中国MRO采购服务市场的最大参与者 [1] - 根据灼识咨询的资料，按2024年的交易额计，该公司排名第一，规模为第二名的近三倍 [1] - 随着公司向更广阔的工业供应链市场扩展，按2024年的交易额计，公司亦为中国工业供应链技术与服务市场最大的服务提供商，市场份额达到4.1% [1]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为50,000美元，股份100,000,000,000股，面值0.0000005美元[1] - 上月底已发行股份2,687,570,231股，本月增加3,957,400股，月底结存2,691,527,631股[2] - 上市最低公众持股量为已发行股份总数的11.87%[3] 股权激励 - 首次公开发售前员工股权激励计划上月底结存期权43,996,693股，本月减少324,791股，月底结存43,671,902股[4] - 首次公开发售前员工股权激励计划本月行使期权所得资金0美元[4] 股份计划 - 首次公开发售后首个股份计划本月发行新股0，库存转让0，月底可能发行或转让3,259,810股[5] 股份变动 - 2026年1月12日因行使超额配股权发行普通股3,957,400股[6] - 本月增加已发行股份3,957,400股，库存股份变动0股[6] 合规情况 - 本月证券发行等获董事会授权，遵照规定进行[8] - 上市发行人收取证券发行等全部款项[8] - 上市相关条件及规定均已履行[8]

行业发展趋势与挑战 - 中国石油石化行业进入高质量发展新阶段，重心从“做增量”转向“做优增量、盘活存量” [1] - 预计2025年中国原油产量可达2.15亿吨，创历史新高，天然气产量连续9年实现百亿立方米级增长 [1] - “十五五”是行业实现由大到强转型的关键五年，需以创新驱动和绿色低碳为双引擎，破解供需矛盾突出、效益下滑的困境 [1] - 行业采购体系面临复合型挑战，需在保障能源安全、控制采购成本、应对绿色转型压力及满足安全环保要求之间实现平衡 [1] 行业核心痛点 - 采购链路复杂，信息孤岛难以消除 [2] - 供应商体系庞杂，品类难以规范 [2] - 作业地点分散、场景多样，导致履约难度高 [2] - 行业具有大宗依赖度高、价格波动剧烈、生产连续性强、高危物料多、合规风险高、专有配方敏感等特征 [5] 京东工业提供的解决方案概述 - 公司发布《场景采购解决方案手册–石油石化行业篇》，旨在为行业提供全链路数智升级方案 [1] - 方案旨在构建涵盖商品、采购、履约及运营环节的工业品数智化供应链服务模式 [2] - 在供给端聚合海量供应商，实现供需最优匹配和高效协同；在需求端推动企业内部管理数字化、智能化，实现降本、增效、保供、合规目标 [2] - 方案整合了石油石化四大核心业务场景：勘探开发、油气储运、炼油化工、油品销售 [3] 具体解决方案与产品 - 公司为行业客户打造三大方案：太璞SRM全链路数智解决方案、太璞长尾物料全托管解决方案、太璞商城采购数智合规方案 [2] - 在炼油化工场景中，提供防爆灯具、防毒面具、化学防护服、电动工具、工业托盘等核心物资产品，以保障装置连续稳定运行及生产安全 [3] - 依托AI大模型与多智能体，将行业特有特征纳入决策考量，以释放现金流并控制安全环保风险 [5] 解决方案的价值与成效 - 在长周期设备备件采购与大修计划协同场景中，通过多智能体协作可显著降低检修延期风险，优化备件采购成本，降低备件资金占用超20% [5] - 在采购侧SKU优化场景中，通过多模态AI治理非标数据，按照“同品-聚品-剔品”决策框架，驱动采购侧实现30%以上的SKU瘦身 [5] - 为某头部企业打造专属解决方案，通过“技术+供应链+服务”一体化保供方案减少供给波动，并通过多企配中心协同实现定制化履约，确保及时集单送货验收入库 [6] 方案推广与产业愿景 - 中国工业数智化升级存在“一米宽、百米深”的特点，需聚焦垂直行业的大量细分场景 [6] - 公司推出包括石油石化、汽车制造、能源电池、轨道交通等系列场景方案，通过场景洞察和专属实践，帮助产业伙伴锁定供应链数智化降本的有效路径 [6] - 方案旨在推动中国工业供应链实现“万亿降本” [6]