投资评级 - 报告对中烟香港维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩略超预期，营收同比增长11.5%至145.8亿港元，归母净利润同比增长15%至9.80亿港元 [7] - 盈利能力持续提升，2025年下半年毛利率同比提升2.9个百分点至12.4%，预计供应链优化将进一步提升卷烟出口业务毛利率 [7] - 公司作为中国烟草“走出去”业务平台，正以内生增长与外延拓展加速全球布局，推动全产业链协同发展 [7] 财务表现与预测 - 营收与利润：2025年营业总收入为145.79亿港元，同比增长11.51%；归母净利润为9.80亿港元，同比增长14.82% [1][7]。报告预测2026-2028年营业总收入将分别达到157.73亿、171.56亿和185.40亿港元，归母净利润将分别达到10.99亿、13.45亿和15.64亿港元 [1] - 盈利能力：2025年毛利率为10.1%，同比微降0.4个百分点，但下半年显著改善 [7]。预测毛利率将从2026年的10.43%持续提升至2028年的12.30%，销售净利率从6.97%提升至8.44% [8] - 每股收益：2025年每股收益（EPS）为1.42港元，预测2026-2028年EPS分别为1.59、1.94和2.26港元 [1][8] - 估值水平：基于最新股价及摊薄每股收益，2025年预测市盈率（P/E）为26.74倍，预计2026-2028年P/E将降至23.86、19.50和16.76倍 [1][8] 业务分析 - 收入结构：2025年收入主要来源于烟叶类进口（95.4亿港元，同比+16%）、烟叶类出口（24.8亿港元，同比+20%）和卷烟出口（16.7亿港元，同比+6%）[7] - 量价驱动：烟叶类业务收入增长主要受价格上涨驱动，进口与出口单价均同比上涨约17%；卷烟出口业务量受发运节奏影响同比下滑3%，但单价上涨10%带动收入增长 [7] - 新型烟草与巴西业务：新型烟草制品出口收入同比大幅下降52%至0.6亿港元，主要受地缘政治和政策影响；巴西经营业务收入同比下降21%至8.3亿港元 [7] - 毛利率分业务表现：2025年，卷烟出口业务毛利率提升幅度最大，同比增加5.2个百分点至23%；烟叶类出口毛利率提升2.2个百分点至6%；烟叶类进口毛利率因成本传导滞后下降1.9个百分点至8% [7] 增长动力与前景 - 供应链优化：自2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，此举将优化供应链并提升卷烟出口业务毛利率 [7] - 平台定位：公司是中国烟草国际有限公司旗下唯一上市公司，作为国际市场拓展主体与投融资平台，未来在整合境外产业链资源方面有较大空间 [7] - 财务预测上调：基于卷烟出口业务毛利率上行的预期，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7]