投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司作为量贩零食连锁业态头部标的，当前仍处“黄金增长周期”，但增长重心已从“跑马圈地”转向“精耕细作” [7][12] - 未来成长看点有三重奏：1）成长基础：拓店空间尚在；2）成长弹性：提效正当其时（店效、盈利）；3）潜在增量：业务边界持续突破，共同支撑下一阶段成长空间 [7][12] - 公司长期价值显著，结合未来成长三重奏及高成长确定性，认为其应获得一定估值溢价 [7][78] 公司概况与市场地位 - 公司为全国量贩零食连锁企业头部品牌，通过收购实现零食很忙与赵一鸣两大头部品牌强强联合 [13] - 2024年公司GMV达555亿元，为国内休闲食品饮料第一连锁零售商；2025年第三季度终端门店数达19，517家，11月底达21，041家，门店规模位居量贩零食行业第一 [13][14] - 截至2025年第三季度，公司在量贩零食行业的门店份额达到38.9%+，与万辰集团（32.8%+）形成双寡头格局，CR2达到75.6% [14][30][31] 成长基础：拓店空间尚在 - 公司门店规模虽超2万家，但天花板尚未触及，测算稳态门店空间约为3.5万家，对应至少65%以上的开店空间 [7][13][25] - 稳态年GMV预计超1，800亿元（不含出海与店型升级假设） [7][25] - 拓店增量核心来自：1）高线进军：新一线与二线城市仍有加密空间；2）低线下沉：五线及以下城市当前占比仅12.3%，扩容空间最大；3）北方空白市场加密：西北/东北市场当前占比仅5.3%，单店覆盖人口高达16.9/17.4万人，渗透显著不足 [13][20][24] - 量贩零食渠道渗透率（休闲食品饮料品类）当前仅约4%，对标海外业态15-20%的渗透率，仍有5-10个百分点的提升空间，为拓店提供行业逻辑支撑 [30] 成长弹性：提效正当其时 - 店效修复：2025年第三季度单店营收同比降幅环比收窄，预计第四季度继续修复。拆分看，零食很忙品牌通过区域精耕，2025年第三季度单店营收同比增长7.1%；客单量持续高增（2025年第三季度同比+76.0%）是拉动店效的核心 [41] - 店效提升的四大抓手包括：1）货盘优化与试水自有品牌（已公布30款产品）；2）店型升级与品类拓展（扩展至短保烘焙、IP潮玩等）；3）会员体系建设（截至2025年第三季度注册会员达1.8亿人，年内净增0.6亿人，近一年会员复购率达77%）；4）消费体验升级（“千店千面”陈列与“万店如一”运营） [45][46][47][48][49][51] - 盈利释放：公司2025年进入盈利快速释放阶段，预计净利率空间对标5% [7][52] - 毛利率端：有2-5个百分点的优化空间。2025年第一季度至第三季度毛利率为9.7%，同比提升2.1个百分点，但较竞品万辰（11.7%）仍有差距。提升路径包括供应链提效（2025年第一季度至第三季度物流费率1.7%已优于行业平均）和自有品牌/深度定制发展（当前约34%产品为定制） [52][53][54] - 费率端：有1-1.5个百分点的优化空间。随着竞争格局稳固，公司2025年收缩门店补贴力度，销售费率呈优化趋势（2025年第一季度至第三季度为3.7%），但较万辰（2.9%）仍有优化空间；管理费率除一次性上市开支外，通过数字化运营（自研零售中台系统等）有望进一步下降 [58] 潜在增量：边界持续突破 - 折扣超市：始于2024年第四季度，持续推进店型升级，2025年末预计全国折扣超市门店约2，000-3，000家。SKU扩充至现制烘焙、IP潮玩等，并在IP潮玩领域具备先发优势（与迪士尼等合作） [64] - 便利店：基于折扣超市模型试运营便利店，当前处于华南、西南门店试运营初期。凭借高质平价货盘和高效供应链，有望抢夺传统便利店市场份额 [65][69] - 鲜食零食：2026年推出独立子品牌“有·推荐”，打造“中央工厂+冷链物流+门店现制”全链条模式。产品主打“短保+现制”，客单价40-60元，计划全国布局800家，2026年定调“跑规模” [70][71] - 出海尝试：2024年第四季度率先尝试东南亚出海，在越南已开设7家门店。东南亚市场正处渠道重构窗口，公司“多快好省”的渠道优势有望海外复制 [72][73] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为650.8亿元、871.8亿元、1，013.1亿元，同比增长65.4%、34.0%、16.2% [5][7] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为23.1亿元、33.8亿元、44.2亿元，同比增长177.2%、46.0%、31.0% [5][7] - 每股收益（EPS）：预计2025-2027年分别为10.6元、15.5元、20.3元 [5] - 估值：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为34倍、23倍、18倍。若还原股份支付与上市费用，经调整归母净利润分别为26.0亿元、37.3亿元、46.5亿元，对应市盈率分别为30倍、21倍、17倍 [5][7] - 当前公司市盈率高于可比H股消费连锁企业均值，但考虑到高成长确定性和商业模式边界突破，报告认为公司理应获得一定估值溢价 [78][79]