报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 天赐材料2025年业绩符合市场预期，其中第四季度业绩反转超预期，主要得益于六氟磷酸锂价格上涨带来的显著盈利弹性 [1][9] - 预计2026年电解液出货量将超过100万吨，同比增长40%以上，且六氟磷酸锂长单价格上涨将推动单位净利进一步提升至约0.6万元/吨，盈利弹性明显 [9] - 正极材料业务亏损缩窄，日化材料业务稳定贡献利润，公司费用控制良好，现金流表现亮眼 [9] - 基于碳酸锂价格上涨等因素调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为70.3亿元、83.0亿元、97.8亿元，同比增长416%、18%、18%，对应市盈率分别为13倍、11倍、9倍，给予2026年20倍市盈率，目标价69.2元 [9] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业总收入166.50亿元，同比增长33.00%，归母净利润13.62亿元，同比增长181.43%，扣非净利润13.6亿元，同比增长256.3%，毛利率22.2%，同比提升3.4个百分点，归母净利率8.2%，同比提升4.3个百分点 [1][9] - 2025年第四季度业绩：营收58.1亿元，同比增长58.9%，环比增长52.3%，归母净利润9.4亿元，同比增长546.4%，环比增长516.4%，毛利率30.1%，同比提升10.3个百分点，环比提升13.3个百分点 [9] - 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为326.68亿元、380.79亿元、465.25亿元，同比增长96.20%、16.56%、22.18%，预计归母净利润分别为70.30亿元、83.05亿元、97.76亿元，同比增长416.18%、18.13%、17.72% [1][9] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为3.46元、4.08元、4.81元 [1][9] - 估值指标：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为12.54倍、10.62倍、9.02倍 [1][10] 业务运营分析 - 电解液及锂盐业务： - 2025年电解液出货量超过72万吨，同比增长40%以上，预计2025年第四季度出货22万吨，同比增长35%，环比增长15% [9] - 预计2026年第一季度满产满销，全年出货量预计超过100万吨，同比增长40% [9] - 2025年第四季度外售锂盐折固约0.28万吨，环比增长40%，双氟磺酰亚胺锂外售0.29万吨，环比大幅增长400%，添加比例同比翻倍，预计2026年出货4万吨，实现翻倍增长 [9] - 测算2025年第四季度电解液单吨净利超过0.4万元，较此前0.08万元大幅增长，对应六氟磷酸锂价格约9-10万元/吨 [9] - 2026年第一季度六氟磷酸锂长单价格约12万元/吨，按碳酸锂价格15万元/吨计算成本，预计单位净利可达约0.6万元/吨，盈利弹性明显 [9] - 正极材料业务： - 预计2025年第四季度磷酸铁及磷酸铁锂出货4.8万吨，环比大幅增长50%以上，全年出货13万吨，第三代产品开始放量 [9] - 预计2025年第四季度单吨净利减亏至-0.1万元/吨以内，并计提约0.4亿元资产减值损失 [9] - 预计2026年出货20万吨，单吨盈利恢复至0.05-0.1万元左右 [9] - 公司公告计划扩产30万吨磷酸铁产能及100万吨铁源，支撑后续增长 [9] - 日化材料业务： - 2025年销量突破12万吨，同比增长10%，营收12.85亿元，同比增长10.69%，毛利率29.9% [9] - 预计贡献2-3亿元利润 [9] 财务状况与现金流 - 费用控制：2025年期间费用19.6亿元，同比增长24.8%，费用率11.8%，同比下降0.8个百分点，其中第四季度期间费用6.3亿元，同比增长54.7%，环比增长53.6%，费用率10.8%，同比下降0.3个百分点，环比上升0.1个百分点 [9] - 现金流：2025年经营性净现金流11.82亿元，同比增长34.1%，其中第四季度经营性现金流7.8亿元，同比增长232.8%，环比增长736.4% [9] - 资本开支与存货：2025年资本开支6.6亿元，同比下降14.3%，其中第四季度资本开支1.7亿元，同比增长18.5%，环比下降26.2%，2025年末存货16.2亿元，较年初增长18.7% [9] - 关键财务数据（2025年末）：每股净资产6.85元，资产负债率45.94%，总股本20.34亿股，流通A股15.04亿股 [7] - 市场数据（报告日）：收盘价43.36元，一年最低/最高价分别为15.37元/49.78元，市净率6.33倍，流通A股市值652.33亿元，总市值881.90亿元 [6]