投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为公司2025年分红具备吸引力，股息率达4.5%，但短期盈利质量承压，期待2026年收入稳健增长及利润率修复 [1][3] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入249.8亿元，同比增长4.1%，归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [1] - 2025年运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.6%，销售单价同比提升2% [1] - 2025年归母净利率为12.8%，同比下降3.2个百分点，盈利压力主要来自新工厂爬坡及产能调配 [1] - 2025年第四季度收入63.0亿元，同比下降3.0%，归母净利润7.7亿元，同比下降22.7% [2] - 2025年第四季度运动鞋销量0.59亿双，同比下降2%，销售单价同比下降1% [2] - 2025年第四季度归母净利率为12.2%，同比下降3.1个百分点 [2] 客户与订单结构 - 公司客户多元化，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等 [2] - 2025年内部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，2025年上半年On和New Balance已跻身前五大客户行列 [2] - Adidas订单估计持续快速释放，但当前老客户下单意愿仍相对偏谨慎 [2] 产能与扩张 - 2025年上半年总产能1.17亿双，总产量1.12亿双，同比分别增长7%和6%，产能利用率达96% [3] - 2024年新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025年第一季度新投产工厂2家（印尼1家+中国1家） [3] - 综合估计2026年产量增速有望达到10%左右，以匹配订单需求增长 [3] - 公司积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效，新工厂爬坡短期影响盈利，中长期有望带动规模扩张 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2026年营业收入267.75亿元，同比增长7.2%，2027年营业收入302.09亿元，同比增长12.8% [5] - 预测公司2026年归母净利润35.70亿元，同比增长11.3%，2027年归母净利润42.14亿元，同比增长18.1% [3][5] - 预测2026年每股收益（EPS）为3.06元，2027年为3.61元 [5] - 基于2026年预测净利润，对应市盈率（P/E）为15倍 [3] - 2026年3月10日收盘价为46.87元，总市值为546.97亿元 [6] 分红与股息 - 2025年全年拟派发现金分红24.5亿元，每股分红2.1元，年度现金分红比例达76% [1] - 以2026年3月10日收盘价计算，税前股息率为4.5% [1] 未来展望 - 展望2026年，预计老客户订单有望平稳，新工厂效率继续提升，有望带动2026-2027年收入稳健增长及盈利质量修复 [3]