投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为重庆啤酒2025年业绩由高档产品驱动结构优化，且诉讼和解增厚了当年利润 [1] - 展望2026年，成本端优势可能收窄，产品与渠道创新将成为增长关键 [8] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年实现营业收入147.2亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.3亿元，同比增长10.4% [5] - 季度业绩：2025年第四季度实现营业收入16.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润为-0.1亿元，同比亏损收窄 [5] 销量与产品结构 - 销量与吨价：2025年啤酒销量299.52万千升，同比增长0.68%；吨酒价约4774元，同比增长0.22% [5] - 分档次表现：高档/主流/经济档产品销量分别为150.4/137.9/11.2万千升，同比分别+3.2%/-2.0%/+0.5%；对应营收分别为87.8/51.9/3.3亿元，同比分别+2.2%/-1.0%/-1.8% [6] - 高档产品亮点：嘉士伯、风花雪月品牌表现强劲，乌苏品牌实现正增长；公司在1L罐装和精酿赛道积极布局，优化高端产品矩阵 [6] 地区表现 - 分地区销量：2025年西北区/中区/南区销量分别为79.0/135.3/85.2万千升，同比分别+1.9%/-1.1%/+2.5% [6] - 分地区营收：西北区/中区/南区营收分别为40.3/58.8/43.9亿元，同比分别+3.6%/-1.4%/+1.7% [6] - 地区驱动因素：西北区受益于旅游市场带动，南区受益于嘉士伯品牌表现良好，中区受外部环境影响承压 [6] 盈利能力与费用 - 毛利率提升：2025年毛利率为50.88%，同比提升2.3个百分点；2025年第四季度毛利率为56.43%，同比大幅提升13.05个百分点，主要得益于大宗原材料成本下降和供应链优化 [7] - 费用率变化：2025年销售费用率为18.03%，同比增加0.88个百分点；管理费用率为4.07%，同比增加0.54个百分点，主要因公司为支持销量增长加大了投入 [7] - 净利率：2025年销售净利率达到16.83%，同比提升1.47个百分点 [7] 非经常性损益与股东回报 - 诉讼和解影响：公司与重庆嘉威啤酒有限公司就包销协议纠纷案达成调解，冲回原计提预计负债2.54亿元，同时计提新负债2.17亿元，最终增厚2025年归母净利润1907.96万元 [7] - 高分红政策：2025年现金分红比例高达98.30% [7] 未来展望与战略 - 成本展望：预计2026年大麦成本稳定，但铝材等包材成本或有上涨，成本端优势较2025年收窄 [8] - 战略重点：公司将继续推进“嘉速扬帆”战略，坚持渠道深耕与创新驱动，重点关注非现饮和即时零售渠道；产品端将持续加大对1L罐装产品等新品类的拓展以推动高端化 [8] - 分红预期：预计2026年分红比例仍将维持高位 [8] 盈利预测与估值 - 盈利预测：维持2026-2027年归母净利润预测分别为12.76亿元、13.20亿元，引入2028年预测为13.64亿元 [8] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为2.64元、2.73元、2.82元 [8] - 估值水平：对应2026-2028年PE分别为22倍、21倍、20倍 [8]