投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 2025年分红具备吸引力，股息率4.5%，但短期盈利承压，期待2026年利润率修复 [1] - 公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户，预计2026-2027年收入将稳健增长，盈利质量有望修复 [3] 财务业绩与预测 2025年业绩 - 2025年收入249.8亿元，同比增长4.1% [1] - 2025年归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [1] - 2025年归母净利率12.8%，同比下降3.2个百分点 [1] - 2025年运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.6%，销售单价同比增长2% [1] - 2025年第四季度收入63.0亿元，同比下降3.0%，归母净利润7.7亿元，同比下降22.7% [2] - 2025年第四季度运动鞋销量0.59亿双，同比下降2%，销售单价同比下降1% [2] - 2025年第四季度归母净利率12.2%，同比下降3.1个百分点 [2] 财务预测 - 预计2026年归母净利润35.70亿元，同比增长11.3% [3][5] - 预计2027年归母净利润42.14亿元，同比增长18.1% [3][5] - 预计2026年营业收入267.75亿元，同比增长7.2% [5] - 预计2027年营业收入302.09亿元，同比增长12.8% [5] - 预计2026年每股收益（EPS）为3.06元，2027年为3.61元 [5] - 基于2026年3月10日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为15倍 [3][5] 运营与业务分析 客户结构 - 客户多元化，主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等 [2] - 2025年部分老客户订单下滑，但新客户（如On、New Balance）订单量同比大幅增长，2025上半年On和New Balance已跻身前五大客户行列 [2] - Adidas订单估计持续快速释放 [2] - 当前老客户下单意愿相对偏谨慎 [2] 产能与扩张 - 2025年上半年总产能1.17亿双，总产量1.12亿双，同比分别增长7%和6%，产能利用率96% [3] - 2024年新投产工厂4家（越南3家，印尼1家），2025年第一季度新投产工厂2家（印尼1家，中国1家） [3] - 积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效 [3] - 综合估计2026年产量增速有望达到10%左右，以匹配订单需求增长 [3] - 新工厂、次新工厂数量占比提升短期影响盈利质量，中长期有望带动规模扩张及业绩释放 [3] 分红与估值 - 2025年全年拟派发现金分红24.5亿元，每股2.1元，年度现金分红比例76% [1] - 以2026年3月10日收盘价计算，股息率（税前）为4.5% [1] - 2026年3月10日收盘价为46.87元，总市值546.97亿元 [6]