投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][11] 核心观点 - 公司为国内办公家具龙头，营收突破百亿规模，基本面筑底向上，当前处于价值洼地，α与β有望共振 [1][2] - 行业层面，美国房地产回暖信号增强，新房销售超预期，家具库存去化卓有成效，家具赛道景气度不断修复 [2][75][76] - 公司层面，厨博士业务剥离及商誉减值已计提完毕，资产质量夯实，利空出尽；同时跨境电商业务战略从“扩收入”转向“提利润”，通过提价、精简SKU等方式，毛利率有望逐步提升，释放利润增量 [2][9][75] 公司概况 - 行业地位与规模：公司是国内办公家具龙头企业，办公椅出口额连续多年位居行业首位，2024年营收突破百亿，达110.29亿元，2019-2024年收入年均复合增速达28.6% [1][17] - 发展战略：围绕“大家居”战略，在夯实办公家具基本盘外，拓展软体家具、新材料地板（通过收购永裕家居）等多领域，并通过跨境电商（综合家居业务）构筑第二增长曲线 [1][8][45] - 业务结构：2024年营收构成：办公家具35.52亿元（占32%）、软体家具14.27亿元（13%）、板式家具10.22亿元（9%）、新材料地板15.33亿元（14%）、综合家居（跨境电商）34.63亿元（31%），结构趋向多元化 [24] - 市场分布：产品以外销为主，2024年境外收入占比达90%，规模达98.87亿元，2021-2024年CAGR为30.6% [28] - 财务表现：2019-2024年营收从29.0亿元增长至110.3亿元，CAGR为30.6%；归母净利润受资产减值影响增速较低，2024年为2.63亿元。2025年前三季度营收84.9亿元（同比+8.7%），归母净利润2.8亿元（同比+4.8%），利润逐步修复 [37] 行业与业务线市场情况 - 办公家具市场：全球市场稳步扩张，预计2026年规模达747亿美元。美国为最大消费国（2024年占29%），中国为最大生产国（占33%）。办公椅是核心单品，占2025年市场份额31%，其中人体工学椅2024年全球规模约110亿美元，预计2031年达170亿美元，CAGR约6.4% [46][52] - 新材料地板（PVC地板）市场：受益于防水、耐用等优势，成为地板行业主要增长驱动力。全球PVC地板制造收入预计从2024年1737亿元增至2029年2502亿元，CAGR达7.6%。消费端高度集中于北美（占40%）和欧洲（超1/3）发达市场 [61][68] - 跨境电商渠道：正成为外贸转型核心方向，2024年中国跨境电商市场规模达2.63万亿元。家具家居类B2C海外电商市场GMV从2019年2412亿元增长至2023年7738亿元，CAGR达33.8%，预计2026年达1.28万亿元 [91][96] 公司核心投资逻辑（α与β共振） - 行业β：美国家居景气度修复：美国新房销售2025年底连续两月保持在75万套左右，超预期回升；抵押贷款利率持续降低；家具批发商库销比2025年11月已降至1.79，接近历史均值，行业需求回暖 [75][76][78] - 公司α1：历史包袱出清，资产质量夯实：厨博士业务已逐步剥离，其商誉减值已于2024年计提完毕（累计1.66亿元），相关长期资产减值有望在2025年完成计提，利润压制因素将消散 [2][75][83] - 公司α2：自主品牌经营向好：按摩椅品牌Nouhaus完成战略调整，2024年毛利率回升至40.6%；系统办公品牌Lista Office在瑞士市占率达26%，2024年营收近10亿元，保持稳健 [75][85] - 公司α3：跨境电商进入“提利润”阶段，盈利有望改善：跨境电商业务2024年营收43.2亿元，2020-2024年CAGR达66.9%。2025Q3起，公司通过上调售价、精简SKU、优化平台布局（如亚马逊VC账号向DF模式转型）推动毛利率修复，2025Q3毛利率同比提升3.2个百分点至17.6% [2][90][104][112] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预测2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、5.11亿元、6.48亿元，对应EPS分别为1.09元、3.67元、4.66元 [3][11] - 营收预测：预测2025-2027年总营收分别为118.2亿元、132.8亿元、152.8亿元，同比增速分别为7.1%、12.4%、15.0% [8][123] - 分业务预测： - 办公家具：2025-2027年营收预测为31.7亿元、32.3亿元、34.0亿元，增速-10.8%、+2.0%、+5.0%（受重分类影响）[8][114] - 综合家居（跨境电商）：2025-2027年营收预测为50.2亿元、64.3亿元、81.0亿元，增速+45.0%、+28.0%、+26.0%；毛利率预测为13.8%、15.4%、16.6% [8][118] - 估值：当前股价对应2025-2027年PE分别为30倍、9倍、7倍。报告认为相比可比公司（永艺股份、乐歌股份、致欧科技）2025-2027年平均PE 16/12/10倍，公司估值处于洼地，具有投资性价比 [3][11][124]