投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][16] 核心观点 - 2025年公司业绩基本符合预期，但盈利短期承压，主要受新厂产能爬坡、新老客户结构变化、汇率波动等因素影响 [3][12] - 2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响存在不确定性 [3][12] - 长期看好产能扩张和利润率修复的弹性，高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值 [3][12] 2025年业绩与分红总结 - 2025年营业收入同比增长4.1%至249.8亿元，归母净利润同比减少16.5%至32.1亿元，扣非归母净利润同比减少13.9%至32.6亿元 [2] - 2025年净利率为12.8%，同比下滑3.2个百分点 [3][4] - 提议每10股派发11元，叠加中期分红，全年分红率约76.4%，较2024年的70%进一步提升 [2][7] 季度业绩表现 - 2025年第四季度单季收入同比下滑3.0%至63.0亿元，归母净利润同比下滑22.7%至7.7亿元 [3][5] - 第四季度净利率为12.2%，同比下滑3.1个百分点，环比下滑0.5个百分点，环比下滑预计主要受汇率波动影响 [3][5] - 第四季度美元口径收入和净利润下滑幅度预计比人民币口径收窄1个百分点左右 [5] 量价分析 - 2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约为109.8元，同比增长约2.4%，单价增长主要受益于高单价客户订单增加 [3][7] - 2025年第四季度销售运动鞋0.59亿双，同比减少2.4%；人民币口径单价约为106.8元，同比减少0.6% [3][7] 客户与产能状况 - 公司客户结构优质，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lululemon等国际知名运动品牌 [4] - 以Adidas、On、New Balance为代表的新客户订单实现了同比大幅增长，对冲了部分老客户订单下滑的压力 [4] - 位于越南、印度尼西亚的新工厂正处于产能爬坡阶段，且为应对客户结构调整进行了产能调配，短期内对生产效率与毛利率造成了压力 [3][4] 盈利预测与估值调整 - 基于2025年业绩快报及老客户订单拖累，下调盈利预测，预计公司20252027年净利润分别为32.1亿元、34.7亿元、42.4亿元（前值为33.2亿元、40.6亿元、46.9亿元），同比增速分别为-16.5%、+8.1%、+22.3% [3][12] - 基于盈利预测下调，下调目标价至54.558.1元（前值为60.764.3元），对应2027年15-16倍市盈率 [3][16] 财务预测数据 - 预计20252027年营业收入分别为249.8亿元、254.48亿元、277.6亿元，同比增速分别为4.1%、1.9%、9.1% [17] - 预计20252027年每股收益（EPS）分别为2.75元、2.97元、3.63元 [17] - 预计20252027年净资产收益率（ROE）分别为17.1%、17.2%、19.4% [17] - 预计20252027年毛利率分别为22%、24%、27% [21] - 预计20252027年息率（股息率）分别为3.5%、3.8%、4.6% [21] 可比公司估值 - 报告发布日，华利集团收盘价为46.87元，对应2025年预测市盈率（PE）为17.1倍，2026年预测市盈率为15.8倍 [18]