投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年营收平稳增长，新客户订单同比高增，但部分老客户订单下滑导致归母净利润同比下降，等待产能调整及新工厂爬坡后，预计2026年利润率有望企稳回升 [4][6] - 公司作为全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性 [6] - 考虑到订单及利润率恢复节奏，报告略下调销量增速及盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为32.1亿元、35.4亿元、40.8亿元（原预测为34.5亿元、40亿元、46.2亿元），对应市盈率分别为17倍、16倍、14倍 [6] 2025年业绩表现 - 2025年营业总收入249.8亿元，同比增长4.1% [4] - 2025年归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [4] - 2025年归母净利率为12.8%，同比下降3.2个百分点 [4] - 分季度看，2025年Q1至Q4营收分别为53.5亿元、73.1亿元、60.2亿元、63.0亿元，同比增速分别为+12.3%、+9.0%、-0.3%、-3.0% [4] - 分季度看，2025年Q1至Q4归母净利润分别为7.6亿元、9.1亿元、7.6亿元、7.7亿元，同比增速分别为-3.2%、-16.7%、-20.7%、-22.7% [4] - 2025年前三季度营业总收入186.8亿元，同比增长6.7% [5] - 2025年前三季度归母净利润24.35亿元，同比下降14.3% [5] 量价分析 - 2025年销量2.27亿双，同比增长1.6% [6] - 分季度看，2025年Q1至Q4销量分别为0.49亿双、0.65亿双、0.53亿双、0.59亿双，同比增速分别为+8.2%、+4.6%、-3.0%、-2.3% [6] - 得益于Adidas等新客户订单增量较大，不仅弥补了其他客户订单下滑缺口，而且拉动2025年总体产销量依旧增长 [6] - 根据营收与销量测算，2025年人民币平均销售价格为110元/双，同比增长2.4% [6] - 分季度看，2025年Q1至Q4平均销售价格分别为108元/双、112元/双、113元/双、107元/双，同比增速分别为+3.8%、+4.2%、+2.8%、-0.7% [6] 产能扩张与新厂运营 - 公司积极扩产以备后续运动供应链订单复苏 [6] - 2024年越南3家工厂、印尼1家工厂投产 [6] - 2025年2月中国新厂及印尼另一厂区亦投产 [6] - 根据2025年中报，上半年越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双 [6] - 展望2026年，还将有数个工厂投产，公司积极推进多产地扩产 [6] - 公司重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实 [6] - 根据2025年三季报，2024年投产的4家运动鞋工厂已有3家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括在印尼投产的首个工厂印尼世川 [6] - 新工厂产能爬坡后有望释放产销及利润率弹性 [6] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入240.06亿元，同比增长19.4%；归母净利润38.40亿元，同比增长20.0% [5] - 2025年预测营业总收入249.81亿元，同比增长4.1%；预测归母净利润32.07亿元，同比下降16.5% [5] - 2026年预测营业总收入274.74亿元，同比增长10.0%；预测归母净利润35.39亿元，同比增长10.4% [5] - 2027年预测营业总收入304.47亿元，同比增长10.8%；预测归母净利润40.76亿元，同比增长15.2% [5] - 2025年预测每股收益为2.75元/股，2026年预测为3.03元/股，2027年预测为3.49元/股 [5] - 2025年预测毛利率为22.1%，2026年预测为22.4%，2027年预测为22.9% [5] - 2025年预测净资产收益率为17.9%，2026年预测为18.4%，2027年预测为19.6% [5] - 2025年前三季度毛利率为22.0% [5][10] - 2025年前三季度归母净利率为13.0%，扣非归母净利率为13.4% [10] - 2025年前三季度销售费用率为0.3%，管理费用率为2.8%，研发费用率为1.7% [9] 市场数据 - 报告发布日（2026年3月11日）收盘价为48.05元 [1] - 一年内最高/最低价分别为67.74元/46.16元 [1] - 市净率为3.6倍 [1] - 股息率（以最近一年已公布分红计算）为6.87% [1] - 流通A股市值为560.74亿元 [1] - 截至2025年9月30日，每股净资产为13.35元，资产负债率为33.76% [1]